Kateryna Onyshchuk
Tesi di investimento
L’ultimo anno è stato caratterizzato dall’inizio della guerra, dallo shock energetico e dal contesto inflazionistico che ha portato a un inasprimento aggressivo delle banche centrali e a un forte calo della fiducia dei consumatori a causa dell’aumento della vita e dei finanziamenti costi. Il L’S&P 500 ha avuto il suo anno peggiore dalla GFC, con un calo del 19%, a causa della sostanziale compressione dei multipli. Nonostante l’inflazione abbia mostrato un certo calo a dicembre, non è ancora nemmeno vicina all’intervallo obiettivo superiore della Fed, il che giustifica un ulteriore inasprimento della politica monetaria della Fed e, a sua volta, comprimerà i multipli verso livelli inferiori. Utilizzando le attuali stime di consenso di una crescita degli utili del 4% nel 2023, il L’S&P 500 continuerà probabilmente a diminuire e il mio modello suggerisce che l’indice sarà inferiore del 13% entro la fine dell’anno con uno scenario più ribassista che suggerisce un forte calo del 27%. Quindi, preferisco settore o strategie di selezione titoli con copertura beta piuttosto che investire nel S&P 500 in questo ambiente.
Introduzione
Ho sentimenti contrastanti nei confronti delle previsioni di mercato di fine anno. Come abbiamo visto nel corso degli anni, la capacità di previsione degli analisti è piuttosto discutibile in quanto nessuno di loro avrebbe potuto prevedere alla fine del 2019 che l’anno successivo avrebbe portato una pandemia globale, che avrebbe causato blocchi in tutte le principali economie e portare caos e morti multiple in tutto il mondo. Nessuno dei due alla fine del 2021 avrebbe potuto prevedere l’invasione russa dell’Ucraina, che ha innescato una grave crisi dell’approvvigionamento energetico che stiamo ancora affrontando con implicazioni più ampie per i mercati delle materie prime e globali.
Osservando l’andamento del prezzo del greggio, possiamo vedere che nonostante il suo prezzo sia quasi raddoppiato nella prima metà dello scorso anno, su base annua il suo prezzo è rimasto invariato.
Dati per Grafici Y Quindi, qualcuno che ha previsto prezzi del petrolio invariati nel 2022 meriterebbe un elogio per essere stato puntuale con le previsioni? Beh, più o meno, ma sarebbe chiaramente fortuna piuttosto che altro.
Per la maggior parte degli investitori, tuttavia, fare previsioni è parte integrante del processo di investimento poiché senza di loro investire non è diverso dal giocare in un casinò. So che per alcune persone investire può essere quest’ultimo e va assolutamente bene, ma io non appartengo a questo campo. Semplicemente non posso acquistare azioni o attività finanziarie senza una visione di come sarà il panorama macro in un periodo di tempo medio-breve.
A meno che tu non abbia una palla magica la previsione di dove il mercato (usiamo il S&P 500 (NYSEARCA:SPIARE) come proxy) sarà in un certo periodo di tempo in sé non porta molto valore, ma ciò che fa è capire quali macro fattori influenzano il suo corso. Quindi, se si sviluppa una matrice con diversi fattori e li si adatta man mano che si procede e si ricevono nuove informazioni, si può navigare in qualsiasi ambiente e prendere decisioni con facilità.
Normalmente, applico il modello di flusso di cassa scontato o qualsiasi approccio simile basato sul calcolo del VAN per fare una previsione di un titolo. Tuttavia, farlo in modo simile per l’S&P 500 sarebbe quasi impossibile in quanto avrei bisogno di analizzare 500 azioni diverse in un breve periodo di tempo che sarebbe soggetto a errori (a meno che tu non abbia un esercito di analisti azionari alle spalle ).
C’è un altro approccio quando si tratta dell’indice generale. Se analizziamo la variazione del prezzo dell’indice da un punto di vista puramente matematico, possiamo vedere che si compone di due comparti: variazioni di valutazione e crescita degli utili. Se guardiamo il Variazione del prezzo dell’S&P 500 nel 2022, il suo P/E è diminuito da Dalle 28.65 alle 19.18 (-33%) mentre crescita degli utili era di circa il 21,10%, quindi l’indice deve essere diminuito del 19%, che è esattamente il caso guardando l’andamento dei prezzi lo scorso anno.
Dati per Grafici Y In questo breve pezzo, analizzerò l’ulteriore sviluppo di queste due variabili, presenterò la mia previsione dell’indice per il 2023 basata su scenari discrezionali neutrali, ribassisti e rialzisti.
Proiezione di valutazione
Iniziamo con la proiezione della valutazione, cioè il multiplo P/E. Lo sviluppo dei multipli dipende dall’ambiente macro e, in particolare, dai rendimenti reali – tassi nominali corretti per l’inflazione – che a loro volta sono guidati dalla politica monetaria.
La logica alla base di questa dipendenza deriva dal fatto che gli investitori sono disposti ad assumersi maggiori rischi quando i tassi reali sono bassi. Quando valutano un’azione o qualsiasi progetto in cui investire, gli investitori scontano i flussi di cassa futuri utilizzando un tasso di attualizzazione che normalmente è un tasso di rendimento richiesto in aggiunta a un tasso reale. Pertanto, quando i tassi reali sono bassi, anche il tasso di attualizzazione è basso ei flussi di cassa futuri scontati sono più elevati, il che porta a valutazioni più elevate.
I tassi reali aumentano in ambienti inflazionistici quando la Federal Reserve e altre banche centrali iniziano ad aumentare i tassi di interesse. Al contrario, lo stimolo della politica monetaria porta i tassi reali a zero o addirittura in territorio negativo ed è esattamente ciò che abbiamo sperimentato nell’ambiente post-GFC, fino a poco tempo fa.
Come si può vedere dal grafico sottostante, la Fed ha mantenuto il tasso ufficiale vicino allo zero tra il 2008 e il 2016 con un range dei tassi reali compreso tra lo 0% e l’1%. La stretta monetaria della Fed dopo il 2016 si è conclusa con lo scoppio della pandemia di COVID-19, quando i tassi ufficiali sono stati nuovamente ridotti a zero. Come si vede, i tassi reali non hanno seguito l’esempio dopo il 2016, a causa dell’appiattimento della curva dei tassi (la differenza tra i tassi a lungo e a breve termine) in quel momento con l’estremità lunga che non è stata influenzata nella stessa misura dei tassi di interesse a breve .
FRED Dati economici
Il multiplo P/E è correlato negativamente con i rendimenti reali, il che si spiega con la capacità degli investitori di assumersi un rischio maggiore nei momenti in cui quest’ultimo è basso. Considerando che i tassi reali sono aumentati dal territorio negativo a quasi il due percento (il livello più alto dalla GFC) nel corso dello scorso anno, la compressione dei multipli che abbiamo visto lo scorso anno non è una sorpresa.
Se analizziamo lo sviluppo P/E nell’ultimo decennio, possiamo notare due periodi ben definiti. Il periodo tra il 2010 e il 2015 in cui il P/E era compreso tra 14x e 20x e quello tra il 2016 e l’inizio del 2020 in cui il P/E era compreso tra 20x e 25x.
Calcolo dell’autore
La modifica dell’intervallo di valutazione è stata principalmente dovuta al fatto che i tassi reali sono rimasti a livelli bassi per molto tempo e che gli investitori sono diventati generalmente troppo compiacenti e hanno assunto maggiori rischi.
Per analizzare i driver del multiplo P/E, dovremmo anche esaminare le variazioni degli utili per stabilire se la variazione P/E è principalmente correlata alle variazioni degli utili (simile a quanto accaduto durante l’epidemia di COVID-19) o alle variazioni della valutazione effettiva. Come possiamo vedere dall’immagine sottostante, gli utili sono aumentati a un ritmo molto graduale rispetto al prezzo, quindi possiamo concludere che l’aumento del P/E in questo periodo è stato attribuito alle variazioni di valutazione.
Calcolo dell’autore
Per fare previsioni P/E per il 2023, dobbiamo stabilire qual è lo sviluppo altamente probabile dei tassi reali e della crescita degli utili.
Come è stato discusso in precedenza, i tassi reali sono direttamente influenzati dalla politica monetaria. Le proiezioni del FOMC indicano che quest’anno il comitato continuerà con rialzi graduali del tasso ufficiale raggiungendo il 5,25% (aliquota attuale 4,5%). Le azioni del FOMC dipendono in larga misura dall’andamento dell’inflazione quest’anno. Tuttavia, ciò che è noto per certo, diversi aumenti dei tassi sono certamente sul radar. L’IPC statunitense di dicembre è stato in linea con il consenso e ha mostrato un certo sollievo, scendendo dal 7,1% a/a di novembre al 6,5%. Se continuerà a rallentare dipende dal mercato del lavoro e dalla situazione energetica. Poiché il mercato del lavoro statunitense rimane teso con le aperture di lavoro superiori ai disoccupati, la guerra è ancora in corso e la riapertura della Cina, c’è una possibilità piuttosto elevata che l’inflazione possa sorprendere al rialzo e ciò potrebbe imporre una stretta più aggressiva da parte della Fed.
Calcolo dell’autore
Ciò significa che probabilmente vedremo un’ulteriore compressione multipla P/E. Il nuovo intervallo sarà inferiore a quello precedente di 20x-25x, quindi presumo che si stabilizzerà da qualche parte intorno a 14x – 16x verso la fine della prima metà del 2023.
Crescita degli utili
Il consenso generale del mercato è che i guadagni del L’S&P 500 crescerà 4,3% quest’anno con la crescita maggiore che si verificherà nella seconda metà del 2023. Ciò si basa principalmente sull’ipotesi che l’inflazione sia più o meno sotto controllo entro la metà dell’anno e il pivot della FED già nella seconda metà dell’anno. Alcuni analisti sell-side, tuttavia, considerano queste proiezioni troppo ottimista. La crescita degli utili dipende da due fattori principali: crescita dei ricavi e margini di profitto.
Se guardiamo solo a quelli dell’anno precedente S&P 500 crescita dei ricavi e degli utili, difficilmente potremmo dire che l’anno scorso è stato caratterizzato dall’inizio della guerra, dallo shock energetico, dalla recessione in quasi un terzo dei paesi e dall’aggressiva stretta della Fed. In media, la crescita dei ricavi è stata dell’11,4% con un aumento degli utili dell’8,4% nel 2022. Per avere una prospettiva, la crescita dei ricavi e degli utili un anno prima era rispettivamente del 7,8% e del 7,9%.
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Sebbene il principale contributo alla crescita dello scorso anno sia stato il settore energetico, possiamo vedere che la maggior parte degli altri settori ha avuto una crescita massima nella metà dell’adolescenza, che è abbastanza decente rispetto alle norme storiche.
Penso che quest’anno sarà molto più impegnativo in molti modi. In primo luogo, le aziende hanno già trasferito ai consumatori alcune delle pressioni inflazionistiche che stanno affrontando e abbiamo assistito a un sostanziale calo della fiducia dei consumatori, che rimane al suo livello livello più basso nei decenni. Significa che le famiglie continueranno a tagliare tutte le spese discrezionali, cercheranno di utilizzare meno risorse e risparmiare di più. Circa il 30% di Entrate S&P 500 proviene da mercati globali, come Cina, Europa e Regno Unito, e considerando che queste economie stanno rallentando e stanno entrando in recessione, inevitabilmente colpirà duramente le sue vendite.
I margini di profitto delle aziende finora sono stati relativamente resistenti e, nonostante siano leggermente diminuiti, sono ancora vicini ai loro massimi storici, il che significa che le aziende hanno avuto molto successo nel trasferire l’aumento dei costi ai consumatori.
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Inoltre, per proteggersi dal calo dei margini, molte società tecnologiche, comprese le FAANG, ha introdotto massicci licenziamenti o l’assunzione rallentata l’anno scorso. Sebbene questa pratica possa effettivamente aiutare a controllare i margini, funziona come un’arma a doppio taglio. La disoccupazione, l’aumento dei costi della vita e dei finanziamenti continueranno a esercitare una maggiore pressione sulla spesa dei consumatori, che avrà un impatto enorme sulle entrate.
S&P 500 Proiezione
Passando al reale Proiezione dei prezzi S&P 500, secondo me lo scenario più probabile è che la Fed continui a inasprire a un ritmo più lento fino alla fine della prima metà dell’anno e poi, se l’inflazione si sposta intorno al 3%, probabilmente si fermerà. Condivido la proiezione della Fed del tasso ufficiale del 5,25% alla fine dell’anno, che dovrebbe spingere i tassi reali al 2,7% e il P/E verso 16x. Nel mio scenario rialzista, proietto un P/E di 20x e nello scenario ribassista un P/E di 14x.
Per quanto riguarda la crescita degli utili, utilizzerò le stime di consenso del tasso di crescita degli utili del 4% nel 2023 e margini di profitto invariati. Nel mio scenario ribassista, non prevedo alcun cambiamento negli utili, mentre nel caso rialzista presumo che gli utili crescano a un tasso del 10%.
Il Proiezione dei prezzi S&P 500 2023 (Calcolo dell’autore)
Come si vede dal grafico, anche la mia proiezione principale, che è ancora in una certa misura ottimistica considerando lo stato dell’economia globale, indica il S&P 500 in calo del 13%. Il caso ribassista suggerisce un prelievo del 27% e nello scenario più ottimistico, che ipotizza un calo dell’inflazione al 2% e la Fed che inizia a tagliare i tassi già nella seconda metà dell’anno, un aumento del 14%.
Conclusione
Per un determinato periodo, il La variazione di prezzo dell’S&P 500 consiste in variazioni di valutazione e crescita degli utili. Nonostante tutte le sfide dell’attuale contesto macro, ci sono ancora possibilità piuttosto elevate di vedere un modesto aumento degli utili poiché alcuni settori, come l’energia o i beni di prima necessità, potrebbero continuare a prosperare anche in tempi difficili. A mio parere, grande successo per il L’S&P 500 proverrà da un’ulteriore compressione dei multipli mentre la Fed continuerà il suo percorso di inasprimento poiché c’è ancora un’alta probabilità che l’inflazione acceleri con la riapertura della Cina, il che potrebbe spingere ancora una volta la domanda di petrolio ai suoi massimi storici. In un tale contesto, preferisco astenermi dall’investire in un mercato ampio e considerare la selezione di titoli o settori una strategia migliore in termini di rendimenti corretti per il rischio.
Questo articolo è stato scritto da
Un gruppo di professionisti della ricerca con una vasta esperienza nei mercati pubblici e privati, con particolare attenzione alle idee di trading a medio e lungo termine. Gli investimenti sono selezionati in base ai rendimenti aggiustati per il rischio più interessanti. Le aree di interesse sono le ricerche di mercato e azionarie, le statistiche e le strategie di allocazione sistematica. Normalmente utilizziamo un approccio dall’alto verso il basso negli investimenti e iniziamo sempre con un tema. Quando valutiamo un’azienda, utilizziamo un approccio di valutazione misto che combina DCF, DDM, metodi di valutazione multipli e basati su asset. Nessun consiglio.
Divulgazione: Non deteniamo/non deteniamo posizioni su azioni, opzioni o derivati simili in nessuna delle società menzionate e non prevediamo di aprire posizioni di questo tipo entro le prossime 72 ore. Ho scritto io stesso questo articolo ed esprime le mie opinioni. Non ricevo compenso per questo (tranne che da Seeking Alpha). Non ho rapporti d’affari con nessuna società le cui azioni sono menzionate in questo articolo.
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