Dilok Klaisataporn
L’S&P 500 dovrebbe chiudere il 2022 con rendimenti negativi. È estremamente raro che l’S&P 500 abbia anni negativi consecutivi. Ciò è particolarmente vero nell’era moderna. L’ultima volta che ha registrato anni consecutivi di rendimenti negativi era il 2000-2002, all’indomani del crollo di Dotcom.
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Nonostante le forti probabilità, rimango fedele al mio istinto e faccio una scelta coraggiosa: l’S&P 500 scenderà entro la fine del 2023.
Ho scritto su questo argomento nel mio precedente articolo Non combattere la Fed, siediti sui contanti. In esso ho confrontato i mercati di oggi con quelli del 2001 e del 2007. Questo è quello che ho detto:
La prossima settimana la Fed dovrebbe annunciare un aumento di 75 punti base del tasso sui Fed Funds, portandolo sopra il 3%. La figura 3 dell’articolo mostra che il Fed Funds Rate ha raggiunto uno stato di policy neutrale, la prima volta dal 2018. Sia il 2002 che il 2008 sono stati caratterizzati come stati di policy restrittivi. La continua stretta monetaria è sulla strada verso uno stato restrittivo.
Il problema per le attività di rischio è che l’apprezzamento delle attività è stato significativamente condizionato dal concetto di Non c’è alternativa perché i tassi privi di rischio sono stati così bassi. I tassi stanno ora salendo in territori che offrono un reddito sostanziale che sta aumentando il premio di rischio in tutte le classi di attività.
Il 14 dicembre la Fed ha nuovamente alzato il tasso sui Fed Funds, questa volta di 50 punti base. I mercati azionari hanno anticipato questo cambiamento di politica con il giubileo. La mia preoccupazione è che la politica monetaria si sia inasprita molto rapidamente, la più veloce da decenni. Ci vuole tempo perché una politica monetaria più restrittiva si faccia strada nell’economia e alla fine influenzi gli utili e le valutazioni azionarie. A causa di questo ritardo, i mercati azionari tendono a terminare i loro mercati ribassisti al termine della stretta e da qualche parte nel mezzo delle successive recessioni.
Dove siamo oggi? Solo l’inizio.
I mercati sembrano innamorati dell’idea che il degrado dei dati economici sia rialzista perché significa che la Federal Reserve allenterà la politica monetaria e riporterà la liquidità che il mercato brama. Potrebbe aver funzionato nel 2020. Ma nel 2023 la recessione non è rialzista.
Quando i mercati ribassisti di solito finiscono
Le azioni statunitensi sono in un mercato ribassista. La domanda è, che tipo? Usando la storia come guida, possiamo esaminare alcuni modelli. I tipici mercati ribassisti tendono a terminare con le seguenti condizioni:
- 3-6 mesi dopo l’inizio di una recessione o circa a metà
- Dopo che gli aumenti dei tassi di interesse si sono conclusi
- La disoccupazione aumenta dell’1-2%
- Il PMI manifatturiero ISM è inferiore a 50
- Le stime di EPS sono diminuite di oltre il 10%
Al momento, la maggior parte di queste condizioni non è soddisfatta. È possibile che negli Stati Uniti sia già iniziata una recessione, ma il NBER non l’ha dichiarata. La Fed non ha annunciato la fine degli aumenti dei tassi né la disoccupazione è aumentata in modo significativo. L’ISM Manufacturing PMI è sceso solo di recente a 49, mentre le stime sugli utili sono leggermente diminuite.
Ho già scritto in precedenza su come le condizioni monetarie ed economiche siano simili a quelle che hanno preceduto il 2008 e il 2002. Personalmente, penso che i mercati odierni assomiglino maggiormente a quelli del 2001. Dando uno sguardo più da vicino a entrambi questi periodi di tempo, possiamo osservare un pochi schemi.
Nel 2006-2009, la Fed ha sospeso gli aumenti dei tassi poco prima che la disoccupazione toccasse il fondo. Successivamente, la Fed ha fatto perno e ha iniziato a tagliare i tassi. Più di un anno dopo, la disoccupazione è aumentata del 2%. Quindi, il PMI ha toccato il fondo proprio mentre i tagli dei tassi stavano toccando il fondo. Infine, l’S&P 500 ha toccato il fondo nel marzo 2009, dopo che il NBER ha dichiarato che era in corso una recessione nel dicembre 2008.
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Nel 2000, la disoccupazione ha toccato il fondo poco prima che la Fed fermasse gli aumenti dei tassi. La Fed ha quindi ruotato quasi un anno prima che il PMI toccasse il fondo. I tagli dei tassi terminarono poco dopo e la disoccupazione aumentò del 2%. L’S&P 500 ha toccato il fondo nell’ottobre 2002 dopo che il NBER ha dichiarato una recessione nel marzo 2001.
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Guardando oggi, NBER non ha dichiarato una recessione, nonostante i dati che lo supportano (ne parleremo tra un momento). La Fed non si è fermata, anche se molti ipotizzano che l’aumento di 50 punti base di dicembre sia stato l’ultimo. Non sono d’accordo. All’ultima riunione del FOMC, la Fed ha rivisto al rialzo le sue previsioni PCE core, segnalando che non sono soddisfatti dell’attuale andamento dell’inflazione. Il PMI non sembra aver toccato il fondo poiché i dati principali suggeriscono che ci sarà più debolezza in arrivo. La disoccupazione ha probabilmente toccato il fondo al 3,5% e oggi è al 3,7%. Nulla in questa configurazione sembra che le azioni dovrebbero toccare il fondo qui.
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Ecco uno sguardo alla natura ciclica dell’occupazione e alla sua relazione con l’S&P 500. Durante le ultime tre recessioni l’S&P ha raggiunto il picco quando la disoccupazione ha toccato il fondo e ha toccato il fondo a metà dell’aumento della disoccupazione. Questo perché i mercati azionari sono lungimiranti e anticipano in anticipo la fine della recessione.
Dati per Grafici YAl contrario, il PMI manifatturiero ISM spesso tocca il fondo con o prima dei mercati azionari. Questo perché l’occupazione è un indicatore economico in ritardo e l’indice ISM PMI è un indicatore economico anticipato. Se ci stiamo dirigendo verso la recessione, è improbabile che l’indice tocchi il minimo a 49. Si noti che nel 2001 l’indice ha toccato il minimo due volte, a quasi 12 mesi di distanza.
Dati per Grafici YConsenso Stime dell’EPS si aspettano ancora un aumento del 5,0% su base annua degli utili nel 2023. Queste stime hanno ora rifiutato del 4,2%. Credo che queste stime siano ancora troppo generose, come discuteremo in seguito. Mi aspetto una crescita degli utili negativa nel 2023.
Dati per Grafici YInfine, il mercato non supera il test del bulbo oculare. Il mercato continua a comportarsi come un mercato ribassista con forti rally del mercato ribassista in una continua tendenza al ribasso. Il sentimento generale è ancora eccessivamente rialzista e la mentalità buy-the-dip non è svanita. Per un minimo delle azioni mi aspetterei una capitolazione, che si esprimerebbe in flussi di capitale. Finora non abbiamo registrato deflussi di capitali significativi nei mercati azionari, nonostante le posizioni di liquidità ampiamente ampie. Mi aspetto che gran parte di questa liquidità finirà in obbligazioni, non in azioni, con tassi interessanti e un contesto macroeconomico che favorisce le obbligazioni. Penso che il mercato sia attualmente nella fase di “negazione” di questo ciclo di mercato, in conformità con il illustrazione di Wall St Cheat Sheet.
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La recessione più attesa della storia
Questa recessione è probabilmente la recessione più attesa nella storia. Tutti ne parlano. Anche la Fed parla di una “possibile” recessione. I dati parlano chiaro; la recessione appare inevitabile. È possibile che questa recessione sia già scontata. Piuttosto, penso che i partecipanti al mercato credano che sia scontata quando in realtà non lo è.
Per cominciare, il mercato immobiliare statunitense sta mostrando una significativa debolezza. Questo è il risultato di aumenti drammatici dei tassi ipotecari. Le vendite di case in attesa sono crollate con l’indice delle vendite di case in attesa che è sceso a 77.
Dati per Grafici YDi conseguenza, gli investimenti fissi residenziali negli Stati Uniti si sono fortemente contratti. RFI è un indicatore anticipatore per l’indice non manifatturiero ISM perché l’edilizia abitativa guida l’economia complessiva come settore principale per la creazione di posti di lavoro, mentre gli acquirenti di case tendono ad aumentare la spesa per beni e servizi legati alla casa. RFI suggerisce che l’ISM non manifatturiero scenderà a 50 nel 2023. Questo è simile a quanto sperimentato nel 2002.
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Anche l’indice della National Association of Home Builders è precipitato. Il NAHB è invertito nel grafico sottostante e segue da vicino le richieste iniziali di disoccupazione, ancora una volta perché “l’alloggio è il ciclo economico” e supporta un numero considerevole di posti di lavoro. L’indice suggerisce un aumento delle richieste di disoccupazione iniziali settimanali di ~ 200.000.
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Questa previsione è supportata da altri indicatori anticipatori dell’occupazione. Gli annunci di tagli di posti di lavoro di Challenger tendono a portare a un aumento delle richieste di disoccupazione e suggeriscono che le richieste di disoccupazione potrebbero aumentare del 40% su base annua nel 2023. A peggiorare le cose, il La Federal Reserve di Filadelfia ha rilasciato i dati il 13 dicembre 2022 ciò suggerisce che le statistiche sul lavoro BLS nella prima metà del 2022 sono state grossolanamente sopravvalutate. Il rapporto afferma che “Durante il periodo sono stati aggiunti 10.500 nuovi posti di lavoro netti invece dei 1.121.500 posti di lavoro stimati dalla somma degli stati.” Ciò suggerisce che l’occupazione potrebbe essere molto più vicina a una condizione di recessione che a prima vista.
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L’occupazione, sebbene sia una caratteristica importante della recessione, è un indicatore economico in ritardo. I principali indicatori economici stanno già segnalando una recessione. Ciò include la formazione di capitale fisso lordo reale negli Stati Uniti. Quando la variazione trimestrale del GFCF reale è profondamente negativa per trimestri consecutivi, tende a correlarsi con la recessione. Il GFCF reale per il secondo trimestre del 2022 è stato di -1,3 trimestrale e di -0,97% trimestrale nel terzo trimestre del 2023. Nel 2002, il trimestre peggiore è stato il terzo trimestre con -1,25% trimestrale.
Dati economici della Federal Reserve | FREDDO | Federale di St. Louis
Un altro indicatore è la percentuale di banche nazionali statunitensi disposte a concedere prestiti rateali al consumo. I cali di questa percentuale sono tipicamente correlati alla recessione e nel 2022 si è verificato un calo.
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Inoltre, il PIL reale è stato negativo nel primo e nel secondo trimestre del 2022 rispettivamente a -0,41% e -0,14%. Il terzo trimestre del 2022 è stato fortemente positivo allo 0,72%, ma è normale che il PIL reale fluttui durante la recessione. Ad esempio, nel 2001 il PIL reale è andato a -0,32%, 0,62%, -0,4% e 0,28% per il primo trimestre e il quarto trimestre. L’S&P 500 non ha toccato il fondo fino all’ottobre 2002.
Dati economici della Federal Reserve | FREDDO | Federale di St. Louis
Il modello del Morgan Stanley Leading Earnings Indicator suggerisce che gli utili dell’S&P 500 dovrebbero diminuire fino al 10% nel 2023. Penso che gli indicatori economici continueranno a peggiorare man mano che entrerà in vigore il pieno effetto dell’inasprimento della politica monetaria, aggiustando così questo previsione inferiore. Forse al -15%.
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Gli operatori di mercato sembrano convinti che una volta che la Fed farà perno e immetterà stimoli monetari nel sistema, i mercati si riprenderanno immediatamente. Anche se non è impossibile, lo considero improbabile. Questo non ha funzionato nel 2020 durante il crollo del COVID. Piuttosto, sono stati l’allentamento monetario e lo stimolo fiscale a stimolare l’economia ea consentire la ripresa delle azioni. Senza quello stimolo, la prossima recessione probabilmente si svolgerà come le recessioni passate. Il grafico sottostante mostra l’andamento del mercato azionario mediano durante la recessione rispetto all’attuale S&P 500. Suggerisce che è probabile che l’S&P 500 registri nuovi minimi nei prossimi 200 giorni.
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La politica monetaria è la grande domanda
Gli eventi futuri dipendono dalle azioni della Federal Reserve nel definire la politica monetaria. Ecco perché il mercato reagisce così fortemente nei giorni di riunione del FOMC. La sfida è che l’effetto della politica monetaria non è istantaneo; la politica monetaria oggi determina le condizioni economiche future. C’è qualche dibattito sulla durata di tale ritardo. Quello che sappiamo è che l’aumento dei costi di indebitamento del settore privato nel 2022 è stato il più rapido a partire dal 1977. Ciò avrà un profondo effetto sui consumatori e sulle aziende nelle loro abitudini di spesa e di investimento.
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La Fed sta dimostrando una certa considerazione riducendo gli aumenti dei tassi da 75 punti base a 50 nella loro riunione di dicembre 2022. Ma il fatto è che non hanno ancora sospeso l’aumento dei tassi. Speculati on è opinione diffusa che questa escursione sia stata la loro ultima, o forse la successiva, o forse quella successiva. Francamente, non cambia molto per i prossimi 6-12 mesi.
Il percorso del Fed Funds Rate implicito nel mercato sta ora raggiungendo un picco di circa il 5% a metà del 2023 e scendendo nel 2024. Mercati dei futures, secondo lo strumento CME FedWatch, prevede una probabilità del 75% di un aumento di 25 punti base a febbraio e uno scenario molto probabile di un tasso terminale del 4,75-5,00% a marzo. Vorrei sottolineare, nel grafico sottostante, quanto siano stati costantemente sbagliati i tassi impliciti di mercato. Alla fine la previsione sarà corretta, come un orologio rotto due volte al giorno.
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È importante concentrarsi sull’obiettivo della Fed. Il presidente Jerome Powell non può essere più chiaro: il loro obiettivo è il 2% di inflazione. Anche se sono d’accordo sul fatto che il picco dell’inflazione sia probabilmente passato e che la disinflazione sia in corso, ciò non è sufficiente perché la Fed se ne vada. Ecco cosa Powell ha dichiarato durante la conferenza stampa del FOMC del 14 dicembre 2022:
Continuiamo ad anticipare che gli aumenti in corso saranno appropriati per raggiungere una posizione di politica monetaria sufficientemente restrittiva da riportare l’inflazione al 2% nel tempo. Inoltre, stiamo continuando il processo di riduzione significativa delle dimensioni del nostro bilancio.
L’inflazione rimane ben al di sopra del nostro obiettivo di lungo periodo del 2%. Nei 12 mesi terminati in ottobre, i prezzi PCE totali sono aumentati del 6%; escludendo le categorie alimentari ed energetiche volatili, i prezzi PCE core sono aumentati del 5%. A novembre, la variazione su 12 mesi del CPI è stata del 7,1% e la variazione del CPI core è stata del 6%. I dati sull’inflazione ricevuti finora per ottobre e novembre mostrano una gradita riduzione del ritmo mensile degli aumenti dei prezzi. Ma ci vorranno molte più prove per dare fiducia che l’inflazione sia su un percorso discendente sostenuto.
Powell ha anche parlato delle condizioni finanziarie (grassetto aggiunto per enfasi):
Continuiamo a prevedere che i continui aumenti dell’intervallo obiettivo per il tasso sui fondi federali saranno appropriati per raggiungere una posizione di politica monetaria sufficientemente restrittiva da riportare l’inflazione al 2% nel tempo. Nel corso dell’anno, le condizioni finanziarie si sono notevolmente irrigidite in risposta alle nostre azioni politiche. Le condizioni finanziarie fluttuano nel breve termine in risposta a molti fattori, ma è importante che nel tempo riflettano la politica restrittiva che stiamo mettendo in atto per riportare l’inflazione al 2%.
C’è un tiro alla fune tra la Fed ei mercati azionari e la fune sono le condizioni finanziarie. Man mano che i mercati azionari salgono, le condizioni finanziarie si allentano (diventano più negative). Ciò fa sì che la Fed tiri più forte la corda per mantenere la tenuta delle condizioni finanziarie che desidera.
Dati per Grafici YQuesto è ciò Riccardo ClaridaGlobal Economic Advisor di PIMCO, ha scritto in un recente articolo sulla questione:
…se le condizioni finanziarie si allentano perché i mercati scontano tali tagli, un tasso ufficiale massimo del 5,25% potrebbe non essere sufficiente a riportare l’inflazione sulla strada per tornare al 2% nel tempo.
Fondamentalmente, più i mercati si aspettano futuri allentamenti (inclusi i tagli dei tassi), più a lungo la Fed dovrà inasprire. Più si stringono, peggiori sono le condizioni economiche. Quanto peggiori sono le condizioni economiche, tanto prima il mercato si aspetta un allentamento. Questo catch-22 è pericoloso per i mercati azionari.
Di conseguenza, il Fed Funds Rate terminale previsto è aumentato, come ha affermato Powell:
Come mostrato nel SEP, la proiezione mediana per il livello appropriato del tasso sui fondi federali è del 5,1% alla fine del prossimo anno, mezzo punto percentuale in più rispetto a quanto previsto a settembre.
Cosa dovrebbero credere gli investitori? Sebbene sia difficile da prevedere, mi aspetto almeno uno o due rialzi dei tassi in più nel 2023. Credo inoltre che il rischio sia al rialzo dei tassi, rispetto alle aspettative del mercato. Tuttavia, è importante notare che le curve dei rendimenti si sono invertite su tutta la linea. La curva dei Treasury a 10 anni meno 2 anni si è profondamente invertita. Questo prefigura un picco dei tassi. Vale anche la pena notare che nella storia recente le recessioni non iniziano finché le curve dei rendimenti non si appiattiscono nuovamente. Ciò suggerisce anche che i mercati azionari hanno davanti una significativa debolezza.
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Previsioni S&P 500 per il 2023
Fare previsioni è difficile. In effetti, è spesso sciocco. Ma per amore della strategia di portafoglio, della conversazione e del divertimento, offrirò le mie aspettative per l’S&P 500 entro la fine del 2023.
Per prima cosa, mi aspetto che l’indice stampi un minimo più basso durante il 2023. Mi aspetto anche che l’indice finisca l’anno più in alto del minimo. Penso che sia plausibile che l’indice registri il minimo nel 2023. Queste aspettative dipendono fortemente dalla direzione della politica fiscale e monetaria.
L’attuale P/E degli utili operativi per l’S&P 500 è di circa 19,69. Dal 2000, il P/E più basso è stato di 13. Il P/E tende a salire durante le principali recessioni, tra cui il 2002 e il 2008, perché gli utili diminuiscono drasticamente mentre i mercati prevedono una ripresa.
Dati per Grafici YPer questi motivi, ho evidenziato in giallo le combinazioni di EPS e multiplo di prezzo che ritengo più probabili nel 2023. Il mio caso base è un calo del 15% dell’EPS e un P/E di 18x. Mi aspetto che il multiplo di prezzo aumenti man mano che gli utili diminuiscono più rapidamente. La media di questi scenari è 3.273. Pertanto, solo per i calci, la mia previsione sarà l’inverso del 2023 a 3.202.
Infine, l’S&P 500 è sceso di circa il 50% dal 2000 al 2002. Se i mercati si comportassero in modo simile, il potenziale di ribasso per l’S&P potrebbe scendere fino a 2.400.
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Sommario
È raro che i mercati azionari registrino anni consecutivi di rendimenti negativi. Quell’evento è il prodotto di circostanze uniche. La politica monetaria e fiscale eccezionalmente accomodante del 2020-2021, seguita dalla velocità senza precedenti della stretta monetaria nel 2022, sta fornendo il carburante per una tale configurazione.
I mercati azionari ribassisti tendono a terminare quando i dati economici sono notevolmente peggiorati, è in corso una recessione e la politica monetaria è stata allentata per qualche tempo. In effetti, i precedenti mercati ribassisti si sono conclusi poco dopo che i tassi di interesse sono stati completamente tagliati e il NBER ha dichiarato una recessione. Entrambe queste condizioni si sono rivelate segnali di acquisto redditizi in passato.
La Fed non sembra disposta ad allentare la politica monetaria. Nonostante il miglioramento dei dati sull’inflazione, i recenti aggiustamenti del Fed Funds Rate terminale previsto e del PCE core futuro suggeriscono che è necessario un ulteriore inasprimento. In modo strano e ironico, i mercati azionari continuano a interpretare le “buone notizie” (dati economici forti) come cattive notizie e le “cattive notizie” (dati economici deboli) come buone notizie. Ciò sta causando un effetto catch-22 che impedisce alla Fed di raggiungere le condizioni finanziarie più restrittive che desidera, perché più si avvicinano al loro obiettivo, più i mercati azionari guardano avanti e allentano le condizioni finanziarie.
Gli investitori continuano a parlare il perno e il fondo nelle scorte. Ma i dati macro suggeriscono che il pivot viene prima e il bottom dopo. A volte molto più tardi.
La storia del 2022 sarà una storia di prosciugamento della liquidità e rivalutazione del premio di rischio. La storia del 2023 sarà di disoccupazione e recessione degli utili.
Questo articolo è stato scritto da
Investitore generalista e Seeking Alpha Contributor. Gli articoli sono un’immersione profonda nella sua ricerca e nelle decisioni di portafoglio. L’approccio dell’autore si concentra sulla macroeconomia con l’obiettivo di ottenere il massimo rendimento aggiustato per il rischio enfatizzando forti flussi di cassa, dividendi, margine di sicurezza e strategie di opzioni. ~Un’immagine vale più di mille parole ma un grafico vale più di mille immagini~
Divulgazione: Ho/abbiamo una posizione corta vantaggiosa nelle azioni di SPLG attraverso la proprietà di azioni, opzioni o altri derivati. Ho scritto io stesso questo articolo ed esprime le mie opinioni. Non ricevo compenso per questo (tranne che da Seeking Alpha). Non ho rapporti d’affari con nessuna società le cui azioni sono menzionate in questo articolo.
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