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Temi chiave per il 1Q 2023
- L’economia globale ha finora evitato la recessione, ma ora deve affrontare sfide difficili. Le tensioni stanno crescendo e gli Stati Uniti entreranno probabilmente in recessione nella seconda metà del 2023. A quel punto, l’Europa sarà probabilmente emergendo dalla recessione, mentre la Cina e l’Asia emergente potrebbero godere di una ripresa ispirata alla riapertura del COVID.
- L’inflazione sta rallentando solo gradualmente e rimarrà al di sopra dell’obiettivo nel 2023, nonostante la recessione. I segmenti del paniere dell’inflazione si attenueranno rapidamente, ma i mercati del lavoro ristretti e le forti pressioni sui salari implicano che i segmenti fondamentali dell’inflazione rimarranno a un livello spiacevolmente elevato, determinando un processo di disinflazione incompleto.
- Le banche centrali aumenteranno ulteriormente quest’anno e non forniranno alcun sollievo. Le principali banche centrali hanno ora rallentato il loro inasprimento, ma questo non è un precursore di una posizione meno aggressiva. La storia dell’inflazione ostinata significa questo i tassi ufficiali stanno aumentando ulteriormente e non saranno tagliati, anche se la recessione prende piede.
- Prima rialzi dei tassi, ora debolezza degli utili: quest’anno i mercati azionari dovranno affrontare ulteriori sfide. Il contesto macroeconomico in difficoltà segnala un calo significativo degli utili che non viene considerato dai mercati, un vento contrario che, inevitabilmente, estenderà ulteriormente il calo del mercato azionario.
- Il reddito fisso, ancora una volta, può offrire stabilità e reddito in un contesto economico difficile. Le banche centrali si stanno probabilmente avvicinando al completamento del loro ciclo di inasprimento, il che implica che le obbligazioni saranno in grado di sostenere i portafogli sia con l’avvicinarsi della recessione sia durante i prossimi periodi di volatilità e rischio.
- L’ostinato quadro dell’inflazione implica che la sovraperformance degli asset reali non è ancora esaurita. I loro vantaggi in termini di diversificazione e le loro caratteristiche difensive in questo contesto macro sono particolarmente preziosi, in quanto il contesto di inflazione ostinatamente elevata dovrebbe prolungare la sovraperformance di materie prime e infrastrutture.
Temi di investimento
Dalle preoccupazioni sull’inflazione alle preoccupazioni sulla crescita
Ora che l’inflazione è su un percorso di decelerazione, il 2023 potrebbe non vedere una ripetizione della frenetica attività della Federal Reserve (Fed) che ha caratterizzato il 2022. Tuttavia, la natura lenta e vischiosa del calo dell’inflazione implica che quasi certamente i tassi ufficiali devono ancora aumentare .
Anche se potrebbe non essere ancora evidente, il ciclo di inasprimento monetario più aggressivo dagli anni ’80 lascerà un’impronta visibile sull’economia statunitense, con la recessione che prenderà forma nella seconda metà del 2023. Sfortunatamente, poiché la storia mette in guardia contro la prematura vittoria sull’inflazione, i soccorsi dalla Fed non arriveranno. Dopo aver raggiunto un tasso massimo del 5,25-5,5% nella prima metà dell’anno, la politica della Fed dovrà rimanere restrittiva per tutto il 2023, anche se l’economia statunitense entrerà in recessione. In questo contesto, le azioni in generale rimarranno probabilmente sfidate.
Cina: Scatenare il drago
Dopo due anni di debolezza economica, i recenti passi per allentare la politica cinese zero-COVID stanno riempiendo gli investitori di ottimismo.
Una riapertura completa non avverrà dall’oggi al domani. Tuttavia, una tabella di marcia per porre fine alle rigorose misure COVID-19 della Cina dovrebbe alla fine fornire il catalizzatore per una ripresa dell’attività economica cinese. La sostenibilità del rimbalzo e il suo potenziale impatto positivo sui principali partner commerciali della Cina in Europa e in Asia, tuttavia, dipenderanno probabilmente dalla determinazione dei politici cinesi di aggiungere efficaci misure di stimolo.
Per gran parte del 2023, le sfide economiche statunitensi probabilmente inibiranno l’assunzione di rischi significativi. In un tale contesto, gli asset rischiosi dei mercati emergenti di solito faticano. Ma se la Cina sarà in grado di riaprire senza intoppi e stimolare l’economia, i mercati emergenti dovrebbero dimostrarsi resilienti contro i venti contrari.
La diversificazione è tornata di moda
A differenza del 2022, in cui le azioni e le obbligazioni sono crollate insieme, le opportunità saranno probabilmente più imminenti nel 2023. Mentre la persistente politica monetaria restrittiva e la probabile recessione degli Stati Uniti che ne deriverà peseranno sulle prospettive del mercato azionario in generale, le valutazioni relativamente interessanti al di fuori degli Stati Uniti suggeriscono che gli investitori sono disposti a guadagno attraverso la diversificazione globale.
Anche il potenziale di diversificazione del reddito fisso è stato ripristinato. Con molte banche centrali prossime al completamento dei loro cicli di inasprimento, le obbligazioni potrebbero essere in grado di sostenere i portafogli, fornendo reddito e maggiore stabilità durante i periodi di volatilità e rischio. È importante sottolineare che il credito ora offre rendimenti più interessanti rispetto agli ultimi anni, meritando l’allocazione del portafoglio.
Infine, con le pressioni sui prezzi che si allentano molto lentamente, la mitigazione dell’inflazione attraverso gli asset reali rimane una parte fondamentale del playbook.
Considera i potenziali rischi
Inflazione radicata: Sebbene il mercato sembri concordare sul fatto che quest’anno l’inflazione diminuirà, la storia suggerisce che esiste il rischio che un calo significativo dell’inflazione non si materializzi. In tal caso, dopo una breve pausa, la Fed e le altre banche centrali potrebbero dover riprendere gli aumenti delle politiche. Ciò non solo creerebbe ulteriori venti contrari alla crescita, ma lo shock negativo per il sentiment degli investitori potrebbe indirizzare i mercati verso una recessione più profonda e prolungata.
Instabilità finanziaria: Il drastico aumento dei tassi rischia una grave interruzione della liquidità. Movimenti di prezzo violenti e improvvisi in un mercato possono provocare un circolo vizioso di richieste di margini e vendite forzate di altri asset, con risultati imprevedibili. I mercati hanno finora gestito gli aumenti dei tassi con interruzioni minime, ma non vi è alcuna garanzia che il 2023 sarà così semplice.
Un’inevitabile recessione economica
Nonostante i molteplici venti contrari che hanno affrontato il mondo nel 2022, la maggior parte delle economie ha finora evitato la recessione. L’Europa ha risentito del peso economico del conflitto Russia/Ucraina, ma la crescita è probabilmente appena scivolata in territorio di contrazione nel 4° trimestre. Negli Stati Uniti, mentre i sondaggi sul settore manifatturiero sono già scesi in territorio recessivo, l’attività nel settore dei servizi rimane più solida e il PILNow tracker della Fed di Atlanta stima una crescita del PIL di circa il 4% nel 4° trimestre 22.
Tuttavia, è improbabile che gli Stati Uniti eludano la recessione nel 2023. Le tensioni stanno chiaramente crescendo per i consumatori e le imprese, mentre la curva dei rendimenti dei Treasury si è invertita, un indicatore di recessione storicamente affidabile. Non solo l’inversione della curva 2s10s è materiale e sostenuta, ma anche altri segmenti della curva dei rendimenti sono invertiti, inclusa la curva a 3 mesi a 10 anni che è tipicamente coerente con il rischio di recessione entro un periodo di 12 mesi.
Al contrario, la Cina si trova di fronte a una prospettiva più costruttiva. Il recente allentamento delle restrizioni COVID è stato caotico, ma alla fine dovrebbe scatenare la domanda repressa dei consumatori, migliorando la fiducia e gli investimenti. Se i responsabili politici combinano la riapertura con efficaci misure di stimolo, ci saranno probabilmente impatti positivi per l’Asia emergente.
Sebbene la crescita degli Stati Uniti sia stata finora notevolmente resiliente, la recessione probabilmente colpirà nella seconda metà del 2023, mentre L’Europa è probabilmente già in recessione. Una volta che la polvere COVID si sarà depositata, la Cina potrebbe affrontare una prospettiva più costruttiva.
Mercato sviluppato e China Purchasing Managers’ Index
Spread a termine dei rendimenti del Tesoro USA e recessioni economiche
La resilienza dei consumatori e del mercato del lavoro è insostenibile
Nonostante la spesa dei consumatori negli Stati Uniti rimanga forte, i risparmi personali stanno diminuendo e sono ben al di sotto della tendenza post-crisi finanziaria globale (GFC), con il risultato che i consumatori attingono al credito. I dati della Fed di New York mostrano che i saldi delle carte di credito hanno registrato un aumento del 15% anno su anno nel terzo trimestre del 2022, il più grande aumento in oltre 20 anni. Queste tensioni alla fine peseranno sulla spesa dei consumatori.
Il mercato del lavoro si è leggermente raffreddato ma rimane storicamente forte. La disoccupazione, al 3,5% alla lettura di dicembre, rimane molto vicina ai minimi storici e gli occupati mensili si aggirano intorno ai 275.000, un livello coerente con una domanda di lavoro molto forte. Ma poiché dalla pandemia si è aperta una carenza di offerta di lavoro, ora c’è un chiaro squilibrio tra domanda e offerta di lavoro. In effetti, ci sono circa 4 milioni di posti di lavoro in più rispetto ai disoccupati e i datori di lavoro continuano a segnalare notevoli difficoltà nell’occupare le posizioni disponibili.
Questo squilibrio è sinonimo di pressioni salariali. L’indice del costo del lavoro, la misura dei salari preferita dalla Fed, è ai massimi della serie ed è del tutto incoerente con l’obiettivo di inflazione del 2%. Pertanto, la Fed deve promuovere una moderazione della domanda di lavoro per attenuare le pressioni salariali.
Il mercato del lavoro rimane storicamente forte, ma ciò sta contribuendo alle preoccupazioni in materia di inflazione. La Fed dovrà indebolire la domanda di lavoro per alleviare le pressioni salariali.
Risparmi personali degli Stati Uniti
Carenze di manodopera e costi salariali
Una tendenza disinflazionistica incompleta
Le domande degli investitori si sono spostate dal fatto che l’inflazione abbia raggiunto il picco a dove si stabilizzerà. L’ampio profilo dei recenti ribassi suggerisce che l’inflazione non sarà all’altezza degli obiettivi delle banche centrali globali, continuando a suscitare angoscia nei responsabili politici. In effetti, la Fed prevede che l’inflazione PCE scenderà solo al 3,1% entro la fine del 2023, la Banca d’Inghilterra (BOE) prevede un’inflazione al 5,2% e la Banca centrale europea (BCE) prevede il 6,3%, tutti scomodamente al di sopra dei loro 2 % obiettivi.
Negli Stati Uniti vi sono segmenti del paniere dell’inflazione che si attenueranno rapidamente. I prezzi dei prodotti alimentari e dell’energia, ad esempio, sono fortemente diminuiti, mentre la ripresa della catena di approvvigionamento sta finalmente dando sollievo all’inflazione delle materie prime core.
Per i servizi, tuttavia, la disinflazione sarà un processo lento. L’inflazione dei servizi di accoglienza in genere risponde al rallentamento del mercato immobiliare con un lungo ritardo, ma dovrebbe iniziare a decelerare nei prossimi mesi. L’inflazione dei servizi di base rappresenta il 57% del paniere CPI ed è la categoria più importante per comprendere il percorso futuro dell’inflazione. Poiché i salari costituiscono il costo maggiore nella fornitura di questi servizi, è necessario un allentamento del mercato del lavoro per spingere l’inflazione verso il 2%. Sfortunatamente, il conseguente aumento della perdita di posti di lavoro porterà quasi inevitabilmente alla recessione.
Sebbene l’inflazione stia diminuendo, il mercato del lavoro ristretto implica che i progressi saranno lenti. Il rischio di recessione è alto perché è una condizione necessaria per la stabilità dei prezzi.
Principal Asset Allocation Inflazione ponderata per il PIL
Contributo all’inflazione statunitense
Inasprimento monetario: più lento, ma più elevato, più a lungo
Il 2022 ha vissuto uno degli episodi di inasprimento globale più aggressivi della storia, con la stragrande maggioranza delle banche centrali globali che hanno alzato i tassi.
Oggi, la maggior parte delle principali banche centrali ha rallentato il loro ritmo vertiginoso di inasprimento. Tuttavia, questo non è un precursore di una posizione meno aggressiva. Con l’inflazione che dovrebbe rimanere ostinatamente al di sopra dell’obiettivo, le banche centrali si sono impegnate a portare i tassi ancora più in territorio restrittivo nel 2023.
Inoltre, i tagli dei tassi nella maggior parte dei mercati sviluppati sono improbabili il prossimo anno, nonostante l’elevato rischio di recessione. Non solo la storia mette in guardia contro la prematura vittoria sull’inflazione, ma la recessione è un passo necessario nel percorso verso la stabilità dei prezzi per molte economie. Per la Fed, ciò implica che i tassi ufficiali saliranno al di sopra del 5% all’inizio del 2023 e vi rimarranno per tutto l’anno. I prezzi di mercato per la politica della Fed vedono ancora tagli dei tassi nel 2023, creando uno scomodo controllo della realtà nel corso dell’anno.
Perfino la Banca del Giappone (BoJ) ha fatto i primi passi per inasprire la politica. Aumentando di fatto il limite massimo dei rendimenti, la banca centrale non solo si è allontanata da una politica monetaria ultra-espansiva, ma ha aumentato la prospettiva di un aumento dei tassi nel 2023, la prima mossa del genere per il Giappone dal 2007.
I tassi ufficiali nella maggior parte delle principali banche centrali si sposteranno ulteriormente in territorio restrittivo nel 2023 e non saranno tagliati, anche di fronte all’aumento del rischio di recessione.
Tassi e proiezioni della politica della banca centrale globale
Il sollievo dalla corsa al rialzo del dollaro USA è in arrivo
Nonostante il suo recente brusco calo, i fondamentali del dollaro USA rimangono favorevoli a breve termine. Con l’ulteriore aumento dei tassi della Fed e il fatto che rimanga la più aggressiva di tutte le principali banche centrali, il dollaro USA potrebbe ancora godere di forza a breve termine.
Tuttavia, dopo alcuni ulteriori aumenti dei tassi, una pausa della Fed dovrebbe portare a un dollaro USA costantemente più debole. Questo sviluppo negativo per il dollaro dovrebbe probabilmente essere integrato dalla fine della sua politica zero-COVID da parte della Cina, nonché dalla fine della politica monetaria di controllo della curva dei rendimenti della BoJ.
Una così precipitosa ascesa del dollaro spesso si traduce in uno scenario di tipo crisi, che non si è verificato nel 2022. Invece, molte economie dei mercati emergenti se la sono cavata relativamente bene rispetto alla storia, aiutate dalla disciplina fiscale e dalla politica monetaria precauzionale. Pertanto, una volta migliorate le condizioni, i loro recuperi potrebbero essere abbastanza rapidi.
Inoltre, con un dollaro più debole, molte banche centrali dei mercati sviluppati avranno lo spazio per ricalibrare dalla difesa valutaria e dalla lotta all’inflazione attraverso la distruzione della domanda a politiche più a sostegno della crescita. Nel complesso, l’indebolimento del dollaro USA dovrebbe essere un fattore positivo incrementale per la crescita globale, ma è improbabile che si sviluppi fino alla fine del 2023.
Il dollaro USA potrebbe ancora vedere una forza a breve termine data la determinazione più aggressiva della Fed. Tuttavia, con i tassi che si avvicinano al loro picco, la debolezza del dollaro è in attesa.
Principali valute
Le condizioni finanziarie preparano il terreno per un altro anno difficile
Le condizioni finanziarie descrivono il modo in cui la politica influenza l’economia attraverso l’intermediazione di un’ampia gamma di tassi di mercato, premi per il rischio e spread, nonché il tasso di cambio. Non sorprende che, data l’ampiezza dell’inasprimento delle banche centrali, lo scorso anno si sia registrato un forte inasprimento delle condizioni finanziarie globali, determinando un’ampia inversione del rischio.
Certo, il 4° trimestre 2022 è stato caratterizzato da un allentamento delle condizioni finanziarie poiché i mercati hanno messo in dubbio la determinazione aggressiva delle banche centrali. Tuttavia, la reiterazione da parte delle banche centrali della loro intenzione di continuare ad alzare i tassi ufficiali e mantenere il tasso massimo per un periodo prolungato dovrebbe tradursi in un nuovo inasprimento delle condizioni finanziarie nel 1° trimestre 2023. La Fed non consentirà un allentamento sostanziale delle condizioni finanziarie fino a quando non si sente fiducioso che l’inflazione sia su un terreno più sicuro.
Con l’inasprimento delle condizioni finanziarie, la perdita di posti di lavoro negli Stati Uniti destinata ad aumentare, la crescita economica che entra in una chiara tendenza al ribasso e la crescita degli utili che probabilmente si indebolisce, il 2023 vedrà un ambiente ancora più inospitale per gli asset rischiosi.
Il chiaro valore anomalo potrebbe essere la Cina, dove, una volta passato il caos della riapertura post-COVID, le misure di stimolo dovrebbero essere più efficaci nell’allentamento delle condizioni finanziarie.
L’inasprimento delle condizioni finanziarie ha creato un contesto ostile per gli asset rischiosi, che diventeranno sempre più inospitali con il diffondersi delle condizioni recessive.
Condizioni finanziarie dei mercati in via di sviluppo e dei mercati emergenti
Azioni
Valutazioni azionarie globali: individuare quello strano
Il 2022 è stato senza dubbio un anno impegnativo per le azioni. Il brusco aumento dei tassi ufficiali, in gran parte non previsto né dagli investitori né dalle banche centrali, ha cospirato con i timori per la crescita economica che hanno pesato pesantemente sulle azioni globali. Alla fine del 2022, gli indici azionari sono scesi fino al 29% in tutto il mondo.
Di conseguenza, le valutazioni azionarie generali sono diventate più attraenti e possono persino essere considerate storicamente convenienti in diversi mercati.
In Europa, la Germania e il Regno Unito sono stati più economici solo il 15% delle volte. Nei mercati emergenti, la Cina è stata più economica il 40% delle volte, mentre Brasile e Messico non lo sono quasi mai. Tuttavia, c’è un’eccezione importante: le valutazioni statunitensi sono ancora costose e sono state più economiche quasi l’80% delle volte.
Mentre le valutazioni sono istruttive per le tendenze a lungo termine, sono meno importanti per le dinamiche a breve termine. Tuttavia, una volta superate le preoccupazioni su utili e tassi (probabilmente alla fine del 2023), questo quadro di valutazione fornirà probabilmente indicazioni su dove si trovano le migliori opportunità.
Le valutazioni azionarie globali sono diventate più interessanti e la maggior parte dei mercati può persino essere considerata storicamente conveniente. Gli Stati Uniti sono l’eccezione chiave, con valutazioni ancora costose.
Rendimenti e valutazioni azionarie globali
Azioni USA: affrontare le conseguenze degli aumenti dei tassi
Sebbene i mercati azionari si trovino nel bel mezzo di una recessione prolungata, la loro performance è stata relativamente solida considerando i venti contrari che l’economia deve affrontare. In effetti, nonostante i 425 punti base (pb) di inasprimento monetario della Fed nel solo 2022, l’S&P 500 è sceso “solo” del 19% ed è ancora considerato storicamente costoso, probabilmente supportato dal fatto che le stime sugli utili aggregati si sono solo leggermente indebolite. Se il drawdown dovesse finire qui, metterebbe questa flessione sostanzialmente alla pari con il declino del mercato del 2018. Allora, la Fed impiegò tre anni per alzare i tassi ufficiali di soli 225 punti base e l’economia rallentò solo modestamente.
Nel 2023, non solo sono previsti ulteriori aumenti dei tassi, ma è improbabile che la Fed riduca i tassi anche se l’economia entra in recessione. Di conseguenza, la fissazione degli investitori sull’inflazione e sulla Fed persisterà nel 2023. Inoltre, i mercati probabilmente sposteranno la loro attenzione sulla prossima seria preoccupazione: la recessione degli utili.
I margini lordi sono minacciati, non solo dalle condizioni finanziarie difficili e dalle banche aggressive, ma anche dai mercati del lavoro rigidi. Con la crescita dei salari così forte e le ansie dei consumatori in crescita, i margini di profitto delle aziende vengono schiacciati da entrambe le parti. La crescita degli utili è sotto forte pressione.
La crescita degli utili sta appena iniziando a mostrare l’impatto dei 425 punti base dell’inasprimento della Fed dello scorso anno, indicando un ulteriore calo del mercato azionario in vista.
Andamento del mercato e aspettative sugli utili
Sentiment delle piccole imprese vs. Margine operativo aziendale
Azioni statunitensi: una flessione, ma non un fallimento
Il contesto macro, con la spesa dei consumatori sotto pressione, l’attività manifatturiera in difficoltà e ulteriori rialzi dei tassi in arrivo, segnala un calo significativo degli utili che non viene considerato dai mercati. In effetti, l’eliminazione dell’energia rivela già la debolezza degli utili di fondo, con cinque settori che registrano una contrazione degli utili. Un modello conservativo, che esclude i tassi di interesse, indica una contrazione degli utili nel 2023, un vento contrario che, inevitabilmente, estenderà ulteriormente il calo del mercato azionario.
Quanto sarà profondo questo mercato ribassista? Poiché una recessione del bilancio è improbabile, è molto improbabile un crollo del 45% delle dot-com o addirittura del 50% del mercato di tipo GFC. Tuttavia, con la Fed che questa volta deve dare la priorità alla sua lotta all’inflazione, e quindi è improbabile che fornisca alcun sollievo monetario anche se le previsioni sugli utili vengono drasticamente ridotte, il calo del mercato azionario potrebbe rivaleggiare con il calo del 30% degli anni ’80.
È importante sottolineare, tuttavia, che il prelievo di capitale potrebbe non prolungare l’intera durata del rallentamento degli utili. I cicli precedenti hanno dimostrato che i mercati azionari generalmente scendono prima che la crescita degli utili raggiunga il suo minimo. Pertanto, mentre la prima metà del 2023 sarà probabilmente un periodo profondamente impegnativo, la seconda metà dell’anno potrebbe vedere un percorso più costruttivo.
I mercati devono ancora apprezzare il rischio di guadagni al ribasso. Mentre l’inasprimento della Fed passa a uno scenario di crescita più debole, è probabile che l’S&P 500 riprovi i suoi minimi di settembre 2022.
Prospettive di crescita degli utili S&P 500
Diminuzioni dal picco al minimo superiori al 10%
Mid-cap: valore interessante e posizione difensiva
Le valutazioni a bassa capitalizzazione sono indubbiamente molto interessanti, ma queste valutazioni più convenienti sono controbilanciate da un elevato rischio di guadagno. Sebbene le small cap in genere superino le performance in un contesto di inizio ciclo data la loro significativa esposizione settoriale ciclica, devono affrontare maggiori pressioni sui margini e maggiori costi di servizio del debito quando la crescita è in calo.
Le valutazioni a grande capitalizzazione sono ancora molto costose, mentre la loro significativa esposizione ai titoli di crescita implica che continueranno a essere sfidate da tassi ufficiali elevati e in aumento.
Le azioni a media capitalizzazione offrono di colmare il divario tra small e large cap. Non solo sono scambiate con uno sconto significativo rispetto alle large cap, ma la loro maggiore esposizione al settore difensivo significa che le mid cap sono meno vulnerabili delle small cap al difficile contesto economico.
Per quanto riguarda gli stili, potrebbe non esserci un chiaro outperformer. Il 2023 sarà probabilmente un anno misto. Mentre l’inflazione e tassi più elevati favoriscono il valore rispetto alla crescita e alla qualità, i timori di recessione favoriscono la qualità e la crescita rispetto al valore. Pertanto, mentre la sovraperformance del valore potrebbe estendersi fino alla prima metà del 2023, la recessione nella seconda metà dell’anno potrebbe portare a un’inversione di tendenza.
Le mid cap vengono scambiate con uno sconto significativo rispetto alle large cap. La loro maggiore esposizione al settore difensivo significa che sono meno vulnerabili al difficile contesto economico rispetto alle small cap.
Russell a media capitalizzazione vs. Russell 1000 Valutazione Premio/Sconto
Cina: un rimbalzo, ma permangono preoccupazioni a lungo termine
La sottoperformance del mercato azionario cinese dura da quasi due anni. I frequenti blocchi non hanno solo scoraggiato la mobilità economica (il traffico passeggeri delle compagnie aeree, ad esempio, è stato estremamente depresso) ma hanno anche limitato l’impatto degli stimoli sugli investimenti infrastrutturali, peggiorando a loro volta la flessione immobiliare.
Con il vero dolore che risiede nella mancanza di domanda, le famiglie e le imprese non hanno approfittato di riduzioni dei tassi o prestiti mirati. Pertanto, la riapertura del COVID in Cina scatenerà probabilmente la domanda repressa e migliorerà l’occupazione, portando a un ripristino della fiducia tra le famiglie e le imprese, consentendo così allo stimolo monetario di essere più efficace.
Una volta che il caos e le battute d’arresto della riapertura saranno passate, la Cina godrà probabilmente di un forte rimbalzo dell’attività economica.
L’esuberanza degli investitori, tuttavia, potrebbe non essere sostenuta. Il governo è ancora impegnato a evitare la proprietà alimentata dal credito ed è improbabile che abbandoni la sua attenzione sugli obiettivi di prosperità comune, suggerendo che lo stimolo futuro sarà molto misurato. Aspettatevi che l’incertezza e i timori per la crescita ritornino e mettano alla prova la storia degli investimenti della Cina.
Sebbene i responsabili politici sembrino aver riconosciuto l’urgenza di uno stimolo politico, hanno solo una finestra ristretta introdurre importanti misure politiche.
Traffico passeggeri delle compagnie aeree
Domanda di prestito in Cina e tasso di prestito
L’Asia e l’Europa emergenti trarranno vantaggio dalla riapertura della Cina
Mentre i mercati statunitensi sono ancora costosi, le valutazioni nella maggior parte delle altre parti del mondo sono diventate più interessanti.
Le valutazioni europee non sono solo interessanti rispetto agli Stati Uniti, ma anche rispetto alla loro stessa storia. Tuttavia, i fondamentali europei sono profondamente preoccupanti. Non solo l’economia è probabilmente già in recessione, ma i timori sull’inflazione stanno spingendo la BCE a continuare a inasprire la politica a un ritmo aggressivo. La primavera potrebbe portare notizie positive con la riapertura della Cina che fornisce un forte impulso alla crescita, ma per ora i fondamentali deboli corrispondono a valutazioni basse, argomentando per un’esposizione neutrale all’Europa.
In America Latina, le crescenti preoccupazioni sulla disciplina fiscale e una potenziale recrudescenza dell’inflazione significano che i fondamentali deboli hanno più che compensato le sue valutazioni interessanti.
Al contrario, i fondamentali dell’Asia emergente appaiono molto più solidi. La domanda interna è robusta e l’inflazione si sta moderando. Inoltre, in qualità di principale partner commerciale della Cina, il motore di crescita dell’Asia funzionerà kely essere avviato dalla riapertura della Cina. Nonostante questi sviluppi incoraggianti, gli investitori dovrebbero mantenere una certa cautela, poiché le condizioni di recessione e l’aumento dei tassi nei mercati sviluppati potrebbero pesare sulla performance dei mercati emergenti asiatici nel 2023.
La riapertura della Cina dovrebbe stimolare l’attività nei principali partner commerciali dei mercati emergenti asiatici. Ma le difficili condizioni nei mercati sviluppati probabilmente peseranno sulla performance.
Valutazioni europee e PMI
Importazioni dalla Cina durante i primi 11 mesi del 2022
Reddito fisso
Reddito fisso: torna di moda
Le obbligazioni statunitensi hanno subito uno dei ribassi più profondi nella storia degli Stati Uniti nel 2022. In effetti, l’indice Bloomberg US Aggregate ha subito il suo terzo, quarto e quinto peggior trimestre dal 1976. I tassi di cedola fissa, in particolare sulle obbligazioni a più lungo termine, non sono riusciti a compensare a sufficienza investitori per la furiosa inflazione e una Fed aggressiva, che giustificano un drastico riprezzamento e portano a dolorose perdite di capitale per gli investitori.
Man mano che i mercati si sono adeguati agli aumenti della Fed nel 2022, i vantaggi della diversificazione delle obbligazioni sono scomparsi, con azioni e obbligazioni che hanno subito cali significativi. Per la prima volta dal 19° secolo, le azioni e le obbligazioni statunitensi hanno registrato contemporaneamente cali annuali a due cifre: un anno terribile per i portafogli 60/40.
Entrando nel 2023, i buoni del Tesoro USA a 10 anni rendono ora più del doppio del rendimento da dividendo stimato dell’indice S&P 500. Ciò offre agli investitori l’opportunità di bloccare il reddito con un asset meno volatile. Inoltre, con i rendimenti in aumento e l’inflazione apparentemente in rallentamento, le obbligazioni dovrebbero fornire una mitigazione del rischio durante l’imminente rallentamento economico. La correlazione negativa tra azioni e obbligazioni si è riaffermata e il vantaggio della diversificazione delle obbligazioni è stato ripristinato.
Dopo essere saliti alle stelle nel 2022 quando i mercati hanno rivalutato le aspettative della Fed, i rendimenti obbligazionari rappresentano finalmente un’opportunità di investimento e hanno riacquistato i loro vantaggi di diversificazione.
Indice aggregato statunitense Bloomberg
Rendimento del Treasury USA a 10 anni meno rendimento da dividendo stimato S&P 500
Buoni del Tesoro USA: svolgono un ruolo importante nei portafogli
Mentre la crescita globale rallenta e le curve dei rendimenti si invertono, il cronometro è stato avviato su una probabile recessione. Molti settori dell’economia hanno già iniziato a contrarsi, soprattutto quelli più sensibili ai tassi, come il manifatturiero.
In particolare, l’aumento dei rendimenti obbligazionari (e il calo dei valori obbligazionari) raramente si mantiene in un tale rallentamento economico. Pertanto, è altamente probabile che, mentre il rallentamento economico continua, il valore reale del reddito fisso verrà riprezzato, consentendo alle obbligazioni di prosperare nel 2023. In effetti, raramente c’è stato un terzo anno di calo dei Treasury statunitensi. Quindi, dopo due anni consecutivi di calo dei titoli del Tesoro, il 2023 tende verso un anno di ripresa.
Anche l’attenzione alla qualità del credito sarà importante con il rallentamento dell’economia, dove la certezza dei flussi di cassa è sempre più apprezzata.
I titoli garantiti da ipoteca di agenzia offrono caratteristiche favorevoli. Non solo sono sottoscritti dal governo degli Stati Uniti e quindi considerati credito di alta qualità, ma gli MBS di agenzia hanno una durata maggiore. Questi titoli di alta qualità a più lunga scadenza saranno probabilmente premiati con l’indebolimento dell’economia e il rallentamento dell’inflazione.
I Treasury dovrebbero dare buoni risultati con l’avvicinarsi della recessione, mentre il debito cartolarizzato mostra in genere una maggiore capacità di resistere all’indebolimento della crescita rispetto ad altri segmenti del credito.
Buoni del Tesoro a 10 anni e indice manifatturiero ISM
Spread dei titoli garantiti da ipoteca investment grade meno agenzia
Investment grade: più di un semplice gioco difensivo
Il reddito fisso tradizionale, in particolare il credito di alta qualità, potrebbe finalmente essere una proposta di investimento interessante.
In primo luogo, con alle spalle i giorni dei finanziamenti a basso costo e dell’abbondante liquidità, oltre all’elevato rischio di recessione degli utili societari in più regioni, sarà probabilmente attribuito un premio crescente alla solida performance degli utili. Ciò si rifletterà nella diversa performance dei crediti di alta qualità rispetto a quelli di bassa qualità.
Anche i fondamentali di IG sono generalmente sani, con bilanci ancora più ricchi di liquidità rispetto ai livelli pre-COVID. Quindi, a condizione che la recessione non sia troppo grave, il credito IG dovrebbe avere una riserva sufficiente per superare la tempesta.
Inoltre, le ragioni per un credito di alta qualità vanno oltre la semplice difesa dei portafogli dal difficile contesto economico: anche le valutazioni sono interessanti. Dopo un brusco azzeramento dei rendimenti nel 2022, i rendimenti investment grade statunitensi non sono stati così competitivi rispetto ai rendimenti degli utili azionari dai tempi della GFC. Anche i rendimenti investment grade globali sono diventati relativamente più allettanti dei rendimenti azionari, anche se non nella stessa misura degli Stati Uniti
Le valutazioni investment grade sono diventate più interessanti e l’esposizione di qualità superiore sarà sempre più importante con l’avvicinarsi della recessione.
Rendimenti investment grade vs. Rendimenti azionari
Gli spread ad alto rendimento si stanno ancora preparando per una completa liquidazione
Sia l’improvviso cambiamento dell’orientamento politico della Fed all’inizio del 2022 sia l’inflazione storicamente elevata hanno lasciato il credito di alta e bassa qualità con prelievi storicamente dolorosi nel 2022.
La Federal Reserve ha ora iniziato a rallentare il ritmo dei suoi rialzi dei tassi e si prevede sempre più una pausa della Fed nella prima metà del 2023. In genere, il credito va bene dopo l’ultimo rialzo della Fed e porta sollievo agli asset sensibili ai tassi che hanno subito il la maggior parte degli aumenti dei tassi. Le obbligazioni investment grade, in particolare, spesso sovraperformano data la loro maggiore durata e qualità superiore rispetto al credito ad alto rendimento.
Se la Fed mantiene i tassi fermi per un periodo prolungato, le aziende con bilanci indebitati avranno inevitabilmente difficoltà. Mentre i crediti ad alto rendimento sono stati in qualche modo protetti durante il ciclo di inasprimento perché il muro delle scadenze era così basso, questo cuscinetto svanirà quanto più a lungo la Fed resisterà al taglio dei tassi.
Inoltre, sebbene la Fed probabilmente smetterà di aumentare i tassi entro i prossimi sei mesi, continuerà a ritirare liquidità attraverso un inasprimento quantitativo. Il credito di qualità superiore in genere resiste a condizioni di liquidità difficili meglio del credito di qualità inferiore.
In genere, il credito va bene dopo l’ultimo rialzo della Fed. Tuttavia, se i tassi vengono mantenuti a un livello elevato per un periodo prolungato, è probabile che l’high yield debba affrontare un contesto operativo difficile.
Rendimento mensile relativo all’ultimo aumento della tariffa in un ciclo escursionistico
Spread ad alto rendimento USA e liquidità in dollari
Debito dei mercati emergenti: ancora in attesa del suo momento migliore
La maggior parte dei mercati emergenti (ME) ha vissuto un anno di estrema debolezza nel 2022. La forza del dollaro USA, l’aumento dei tassi di interesse, gli alti prezzi dei prodotti alimentari e le tensioni geopolitiche hanno tutti pesato sulla classe di asset.
Da quando l’inflazione statunitense ha iniziato a ribaltarsi, consentendo alla Fed di rallentare il ritmo dei suoi rialzi dei tassi, anche il dollaro USA ha iniziato a mostrare segni di indebolimento. Ciò presenta il potenziale per l’ottimismo per i mercati emergenti, con i livelli del debito estero e la composizione della bilancia dei pagamenti fondamentali per trovare una potenziale sovraperformance. La riapertura della Cina potrebbe anche migliorare le prospettive per i suoi principali partner commerciali dei mercati emergenti, in particolare se combinata con efficaci misure di stimolo.
Questi benefici richiederanno probabilmente del tempo per concretizzarsi. La riapertura della Cina si sta già rivelando caotica, quindi i benefici economici potrebbero non essere raccolti prima di diversi mesi. Inoltre, è probabile che il dollaro USA sia soggetto a pressioni al rialzo intermittenti fino a quando la Fed non smetterà di alzare i tassi. Poiché tutte le banche centrali sviluppate hanno espresso l’intenzione di inasprire ulteriormente le condizioni finanziarie nel 2023, anche se a un ritmo ridotto, i mercati emergenti non sono ancora fuori pericolo.
La debolezza del dollaro USA e la riapertura della Cina dovrebbero rappresentare un potenziale per la sovraperformance dei mercati emergenti. Tuttavia, le difficili condizioni finanziarie nei mercati sviluppati implicano che questi fattori favorevoli potrebbero richiedere del tempo per materializzarsi.
Dollaro USA vs. Debito dei mercati emergenti
Titoli privilegiati: In una posizione favorevole
Il contesto macro nel 2022 è stato difficile per l’intero reddito fisso poiché le banche centrali di tutto il mondo hanno alzato i tassi in modo aggressivo per combattere l’inflazione. Ma con i tassi ufficiali ormai vicini al loro massimo e la crescita che inizia a rallentare, le prospettive per i titoli privilegiati e di capitale sono migliorate per diversi motivi.
Prezzo: I titoli privilegiati vengono scambiati con un notevole sconto rispetto alla pari e offrono valutazioni interessanti.
Prodotto: Dimostrano rendimenti relativamente competitivi, anche rispetto alle attività a reddito fisso di qualità inferiore.
Qualità: I titoli privilegiati sono in genere di qualità investment grade e, negli ultimi 10 anni, hanno dimostrato tassi di insolvenza inferiori rispetto all’high yield. In un contesto di crescita in rallentamento, l’alta qualità dovrebbe sovraperformare la bassa qualità.
Struttura: Le strutture dei tassi “da fisso a variabile”, “da fisso a variabile” possono aiutare un investitore a lungo termine poiché i tassi continuano a salire.
I finanziari saranno influenzati durante una recessione. Tuttavia, la solida salute delle banche statunitensi e degli istituti di credito orientati ai consumatori significa che i finanziari dovrebbero rimanere relativamente resilienti nei prossimi mesi difficili.
Continuiamo a sovrappesare leggermente i titoli privilegiati. Non solo i rendimenti sono relativamente attraenti, anche rispetto alle attività a reddito fisso di qualità inferiore, ma la struttura può essere ideale nell’attuale contesto di tassi ancora in aumento.
Rendimento attuale e rating creditizio medio
Alternative
Materie prime: Concentrandosi sui venti favorevoli a lungo termine
Il complesso delle materie prime è stato il migliore nel 2022, una delle poche asset class a registrare costanti guadagni positivi per l’anno. Tuttavia, nel 4° trimestre alcuni dei guadagni sono stati annullati poiché i timori di un calo della forza economica globale hanno spinto i prezzi al ribasso. I metalli industriali e l’agricoltura sono scesi di circa il 29% e del 12% rispetto ai rispettivi massimi, mentre i prezzi del petrolio e del gas naturale sono scesi rispettivamente del 33% e del 54%.
Le dinamiche dei prezzi delle materie prime a breve termine non sono chiare. Si prevede che la riapertura della Cina aumenterà la domanda, facendo salire i prezzi, ma l’aumento dei tassi di infezione e i più ampi timori di recessione globale potrebbero compensare queste pressioni al rialzo. Anche i fattori geopolitici che incidono sull’offerta di materie prime saranno imprevedibili.
Data la difficoltà di prevedere le prospettive a breve termine dei prezzi delle materie prime, gli investitori dovrebbero concentrarsi su fattori a lungo termine. Le raffinerie di petrolio hanno mostrato una risposta dell’offerta molto contenuta ai prezzi quasi record nel 2022, suggerendo una diminuzione dell’elasticità al prezzo dell’offerta di petrolio. La limitata spesa in conto capitale nella capacità di combustibili fossili implica che è probabile che le materie prime rimangano in uno stato di deficit di offerta strutturale a lungo termine che sosterrà i prezzi delle materie prime.
Mentre le prospettive a breve termine per le materie prime sono incerte, le tendenze a lungo termine sono più chiare. La limitata spesa in conto capitale sta determinando disavanzi strutturali dell’offerta che dovrebbero sostenere i prezzi delle materie prime a lungo termine.
Rendimento della classe di attività
Prezzi mondiali del petrolio e infrastrutture
Le infrastrutture in genere brillano durante l’inflazione elevata
La nostra continua visione costruttiva sulle alternative trasmette non solo i loro vantaggi di diversificazione in questo contesto macro, ma anche i loro punti di forza fondamentali e le loro caratteristiche difensive. Infrastrutture dentro i paramenti, in particolare, sono una delle poche asset class che possono potenzialmente sovraperformare nell’attuale contesto di crescita in rallentamento e alta inflazione.
Poiché la domanda di servizi critici è meno sensibile all’inflazione, i proprietari di determinati asset infrastrutturali possono sostenere e aumentare i prezzi senza incidere in modo significativo sulla domanda, offrendo rendimenti potenzialmente resilienti. Le infrastrutture quotate hanno storicamente offerto rendimenti significativamente più elevati rispetto alle azioni globali durante i periodi di maggiore inflazione.
Inoltre, gli investimenti infrastrutturali hanno in genere flussi di cassa prevedibili associati agli asset di lunga durata, con rendimenti storicamente interessanti. Offrono anche un’esposizione al tema globale della decarbonizzazione, che rappresenta un vantaggio pluridecennale per le società di servizi pubblici e di infrastrutture rinnovabili.
Le infrastrutture continuano a offrire importanti vantaggi in termini di diversificazione, nonché mitigazione dell’inflazione e flussi di reddito stabili.
Performance delle infrastrutture quotate rispetto ai mercati azionari e obbligazionari globali
Un ambiente maturo per la sovraperformance degli asset reali
Gli investitori potrebbero avere difficoltà a trovare chiare opportunità nel contesto attuale. Con l’inflazione ancora elevata e destinata a diminuire molto gradualmente, gli investitori dovrebbero cercare attività con un’elevata correlazione tra rendimento e inflazione.
Allo stesso tempo, con le condizioni economiche sempre più difficili, gli investitori dovrebbero avere una certa esposizione agli asset a bassa volatilità. Le attività nel quadrante nord-occidentale – attività a bassa volatilità e ad alta correlazione con l’inflazione – soddisfano questo requisito.
- Il settore immobiliare di base e le infrastrutture private possono fornire una mitigazione contro l’inflazione elevata.
- Anche i titoli del Tesoro protetti dall’inflazione (TIPS) funzionano come un diversificatore resiliente all’inflazione.
Sebbene i rendimenti delle materie prime e delle infrastrutture quotate possano essere volatili, storicamente sovraperformano in ambienti inflazionistici e possono aiutare a diversificare l’esposizione azionaria. In definitiva, detenere un paniere diversificato di attività correlate ad alta inflazione, alcune a bassa e altre a volatilità elevata, può fornire una mitigazione dell’inflazione.
Gli investitori che desiderano preservare i portafogli da un’inflazione ancora elevata, cercando al contempo di ridurre la volatilità, sarebbero adatti ad aggiungere un’esposizione agli asset reali.
Sensibilità all’inflazione delle principali asset class
Implicazioni sugli investimenti
Asset allocation diversificata: azioni sottopesate, obbligazioni sovraponderate, con asset reali che mitigano l’inflazione.
Azioni
Continuiamo a sottopesare le azioni poiché l’indebolimento della crescita degli utili probabilmente porterà ulteriori ribassi, anche se la Fed smetterà di salire. Non abbiamo preferenze per gli Stati Uniti rispetto ad altre regioni dei mercati sviluppati e dei mercati emergenti, dato che molti dei fattori che guidano la sovraperformance degli Stati Uniti stanno svanendo. Negli Stati Uniti, manteniamo il sovrappeso sulle società a media capitalizzazione data la loro esposizione a settori difensivi e valutazioni relativamente interessanti. Manteniamo la nostra esposizione neutrale sia all’Europa che ai mercati emergenti. Sebbene la debolezza del dollaro USA e la riapertura della Cina possano fornire un forte impulso, le loro performance saranno inevitabilmente influenzate dalla recessione statunitense e dall’ampia debolezza del mercato.
Reddito fisso
Il nostro posizionamento nel reddito fisso passa a un sovrappeso, con le obbligazioni che probabilmente forniranno una mitigazione del rischio durante l’imminente rallentamento economico. Aumentiamo ulteriormente la nostra esposizione ai Treasury statunitensi e spostiamo la nostra esposizione agli investment grade da sottopesata a sovrappesata. Non solo IG offre rendimenti più allettanti rispetto agli ultimi anni, ma il profilo di alta qualità e durata più lunga dell’investment grade dovrebbe offrire man mano che l’economia rallenta. Al contrario, manteniamo un sottopeso nell’high yield, prevedendo un ulteriore allargamento degli spread dati i timori di recessione e liquidità. I titoli privilegiati rimangono sovraponderati grazie ai rendimenti favorevoli, ai bassi tassi di insolvenza e all’esposizione a società di alta qualità. Il debito dei mercati emergenti rimane sottopesato date le preoccupazioni sulla propensione al rischio globale.
Alternative
La nostra continua visione costruttiva sulle alternative trasmette non solo i loro vantaggi di diversificazione in questo contesto macro, ma anche i loro punti di forza fondamentali e le loro caratteristiche difensive. Manteniamo il nostro sovrappeso sulle infrastrutture, incoraggiato dalle sue caratteristiche di protezione dall’inflazione, stabilità dei flussi di cassa ed esposizione al trend di decarbonizzazione strutturale. Nonostante i timori per la domanda a breve termine, manteniamo anche la nostra sovraponderazione sulle materie prime, in quanto le carenze strutturali dell’offerta a medio/lungo termine dovrebbero continuare a sostenere la performance. Con le prospettive sempre più volatili nel 2023, aumentiamo la nostra esposizione agli hedge fund.
Principal Asset Allocation, dati al 31 dicembre 2022
Le asset class alternative includono materie prime, risorse naturali, infrastrutture, REIT e hedge fund. Le allocazioni in tutte le prospettive di investimento possono essere adeguate proporzionalmente in modo che le grandezze tra le categorie non debbano essere nette o neutre.
Azioni
Ridurre la propensione al rischio e concentrarsi sulle società a media capitalizzazione statunitensi e sul fattore qualità.
Posizione verso la certezza
• L’esposizione alla qualità all’interno delle azioni può potenzialmente offrire una mitigazione del rischio durante i pullback.
• Le interessanti valutazioni internazionali suggeriscono opportunità al di fuori degli Stati Uniti
• La società a media capitalizzazione statunitense offre una maggiore esposizione ai ricavi geografici e valutazioni più interessanti.
Come implementare
• Strategie statunitensi a media capitalizzazione
• Gestori attivi orientati alla qualità
• Strategie ben diversificate nei mercati DM ed EM
Reddito fisso
Aumentare l’esposizione al credito di alta qualità.
Reddito fisso core e titoli privilegiati
• Reddito fisso core in cui nascondersi quando aumenta il rischio di recessione
• Raccomandare di aumentare la distorsione della duration in tutta la classe di asset.
• I titoli privilegiati offrono rendimento potenziale ed esposizione ad alta qualità.
Come implementare
• IG accredita il reddito fisso core pesante per la stabilità
• Strategie di titoli preferite
• Strategie MBS di agenzia
Alternative
Perseguire esposizioni di attività reali meno correlate.
Patrimonio reale
• Le strategie incentrate sul rendimento reale acquistano attrattiva quando la crescita nominale rallenta.
• Le infrastrutture offrono flussi di cassa più stabili con rendimenti potenzialmente interessanti.
• Gli asset reali possono contribuire a mitigare il rischio di inflazione.
Come implementare
• Strategie immobiliari diversificate (infrastrutture, risorse naturali)
• Mercati immobiliari privati
Nota dell’editore: I punti riassuntivi per questo articolo sono stati scelti dagli editori di Seeking Alpha.
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