Adam Gault
Dall’ottobre del 2021, sono riuscito a pubblicare probabilmente tra le 600 e le 900 pagine su Seeking Alpha, la maggior parte delle quali era incentrata su come e perché stiamo probabilmente entrando in un mercato ribassista a lungo termine che punirebbe la tecnologia il massimo e l’energia il minimo. Questo articolo è la mia sottomissione ad a concorso Seeking Alpha sta mettendo in atto per vedere chi può anticipare al meglio il prezzo dell’indice S&P 500 alla fine del 2023. Nel mio primo tentativo di spiegare la mia motivazione per cui pensavo che 2685 potesse essere il valore più probabile per quel momento nel tempo, l’ho trovato molto difficile tenere il pezzo sotto le 50 pagine. Quindi, ciò che segue sarà una presentazione brutale, priva di sfumature e impenitente di come sono arrivato ai miei numeri.
Previsioni di fine anno 2023
S&P 500
2685
EPS
128
P.E
21
I saldi
1750
Margine
7,2%
Inflazione
2%
Forse il modo migliore per iniziare è interrogare la struttura del concorso stesso. Ecco i requisiti principali, che ho modificato per brevità:
1. Discussione qualitativa dell’economia statunitense, inflazione/tassi di interesse, crescita delle vendite aziendali e margini di profitto.
2. I contributori dovrebbero arrivare a una previsione di profitto per il 2023 per l’indice S&P 500, supportata dalla ricerca e dall’analisi presentate nell’articolo.
2a. I contributori dovrebbero arrivare a una corrispondente stima del multiplo di valutazione.
3. Dovrebbe essere calcolata una previsione S&P 500 di chiusura dichiarata per la fine del 2023, basata sulla previsione degli utili S&P 500 e sul multiplo di valutazione.
Se dovessi metterlo in una formula, probabilmente assomiglierebbe a questo:
[Real Sales] X [Inflation] X [Profit Margin] X [P/E]⇨ [Price]
O,
[Point 1 + Point 2a] X [Point 2b] = [Point 3]
Non ho problemi con l’equazione di per sé. Quello che mi chiedo è se dovremmo iniziare dal lato sinistro dell’equazione e poi proseguire verso destra, o dal lato destro dell’equazione verso sinistra.
Mettiamola in un altro modo.
La grande immagine
Negli ultimi 50 anni circa, il PIL reale negli Stati Uniti è cresciuto di circa il 3% all’anno. I profitti aziendali sono cresciuti di circa il 6% all’anno. Entrambi hanno subito shock periodici e sono rimasti leggermente al di sotto del trend dalla crisi del 2008, ma entrambi continuano a registrare una crescita abbastanza costante. Questo ci permette di iniziare a fare alcune prime approssimazioni.
Grafico A. Il PIL degli Stati Uniti è sceso al di sotto del trend dal 2009 (Dati: St Louis Fed)
Se le vendite dell’S&P 500, corrette per l’inflazione, sono approssimativamente in linea con il PIL degli Stati Uniti, allora possiamo partire dal presupposto che le vendite reali dell’S&P 500 cresceranno di circa il 3% e che i profitti (in termini nominali) cresceranno del 6%. Le due domande che ci restano potrebbero essere: come sarà l’inflazione e quali sono le probabilità di uno shock?
In realtà, se riusciamo a delineare un’ipotesi sulla crescita degli utili, possiamo saltare tutti i tentativi di stimare i margini, le vendite reali e l’inflazione. Ci rimarrebbe solo il compito di produrre una stima PE e avremmo finito.
Quindi, possiamo anticipare gli shock sugli utili e possiamo anticipare i rapporti PE? C’è una discreta quantità di sovrapposizione tra gli shock sugli utili e le recessioni, quindi potremmo essere in grado di raggrupparli insieme in una certa misura. Ma per quanto riguarda i rapporti PE?
Alcuni sembrano sostenere che i rapporti PE siano efficaci irrazionale; rappresentano aspettative sul futuro e le aspettative si sono dimostrate radicate più nell’emozione che nella razionalità. Altri sembrano sostenere che il rendimento degli utili (l’inverso del rapporto PE) sia la somma di a premio di rischio e il tasso di rendimento privo di rischio. I due paradigmi non si escludono a vicenda. Assumono effettivamente che i prezzi siano determinati soggettivamente e, con il procedere dei fenomeni economici, relativamente privo di considerazioni fondamentali.
L’idea che i rapporti PE rappresentino una sorta di anticipazione degli utili futuri ha qualche giustificazione. Ad esempio, esiste una forte correlazione tra la crescita degli utili (se aggiustata per il rapporto PE iniziale) e i rendimenti dei prezzi, come mostrato nel grafico sottostante. Cioè, su periodi di tempo sufficientemente lunghi, i rendimenti azionari aumentano e diminuiscono nella misura in cui il rapporto PE sovrastima o sottostima gli utili futuri. La r-quadrato qui è del 59%.
Grafico B. Il rapporto PEG realizzato anticipa i rendimenti dei prezzi a lungo termine. (Dati: Robert Shiller, S&P Global)
Ma, man mano che l’orizzonte temporale si avvicina, la correlazione diminuisce parecchio. Se si guarda solo un anno avanti, si può dire che il rapporto PEG spieghi solo il 12% della variazione di prezzo.
Grafico C. Il rapporto PEG anticipa i rendimenti quanto più si guarda nel futuro. (Dati: Shiller, S&P Global)
Se si vuole fare qualcosa di così difficile come prevedere i rendimenti dei prezzi in un periodo così breve, è necessario inchiodare sia la stima degli utili che il PE, oppure è necessario sbagliare entrambi nelle giuste proporzioni per compensare gli errori in ciascuna stima. (La persona che inchioda i guadagni ma sopravvaluta PE del 25% sarà battuta dalla persona che ha sopravvalutato i guadagni del 25% e sottovalutato P.E del 25%).
In altre parole, puoi fare un sacco di compiti a casa calcolando l’inflazione, le vendite reali e i margini di profitto per anticipare perfettamente i guadagni, ma saresti avvicinato solo di pochi centimetri allo sviluppo di una stima razionale del modo in cui l’indice dei prezzi si comporterà nel corso di l’anno successivo.
A mio parere, la possibilità migliore per ottenere una previsione a breve termine corretta è comprendere il modo in cui il comportamento a breve termine è influenzato dalla modalità superciclica in cui si trova il mercato. Che sia strettamente corretto o meno, è meglio pensare a mercati “secolari” rialzisti o ribassisti come modalità in cui non solo i rendimenti complessivi sono relativamente alti o bassi, ma in cui i mercati, e in effetti il mondo, si comportano in modo diverso su tutta la linea. Se tale approssimazione è corretta, allora ci consente non solo di anticipare movimenti a breve termine, ma di utilizzare fenomeni a breve termine come conferme delle nostre aspettative “secolari”.
Dal 2009 al 2021, siamo stati in un mercato rialzista “secolare”, ma credo che la storia suggerisca che le transizioni da rialzista a ribassista avvengano in condizioni relativamente simili, in particolare l’emergere di condizioni o squilibri estremi multipli, quasi simultanei.
Quando le performance settoriali divergono troppo, in particolare quando la divergenza a lungo termine tra tecnologia ed energia è massima, il mercato sta arrivando alla fine di un mercato rialzista “secolare”, e in genere ciò che segue è un’inversione della precedente gerarchia settoriale. La tecnologia brucia mentre l’energia aumenta. Questo è parzialmente illustrato di seguito.
Grafico D. La forza relativa dell’energia è stata negativa per i mercati; la tecnologia è in genere più forte alla conclusione dei mercati rialzisti. (Dati: rendimenti Fama-French 12-industry senza dividendi)
Quando i settori ad alto beta come la tecnologia e la sanità stanno sovraperformando, il mercato va bene, e quando i settori a basso beta come l’energia vanno bene, il mercato va male. Gli squilibri estremi tra questi due settori in particolare tendono ad essere seguiti da cambiamenti estremi su e giù per il mercato. Ho discusso questo in modo più dettagliato nel 2021quando mi è sembrato che questa condizione fosse stata innescata.
Il segnale che questo squilibrio sta per finire è tipicamente confermato dall’improvviso emergere di uno shock energetico. Qualunque sia la ragione, praticamente ogni transizione importante nello slancio del settore energetico e nello stato del mercato è preceduta da un’impennata improvvisa dei prezzi dell’energia. Ho tentato di illustrarlo nel grafico seguente, che prende una misura delle divergenze settoriali a lungo termine (la deviazione standard dei rendimenti a lungo termine) e affianca ad essa la variazione anno su anno dei prezzi del greggio WTI.
Grafico E. Gli “shock” petroliferi tipicamente si verificano in ritardo nei periodi di estrema divergenza settoriale. (Dati: Fama-French, St Louis Fed)
Inoltre, il grafico seguente mostra che dove gli squilibri settoriali sono stati elevati, c’è una tendenza leggermente maggiore per i mercati a subire crolli ciclici.
Grafico F. Il mercato azionario inizia a crollare quando le divergenze settoriali raggiungono il picco. (Dati: Fama-French, Shiller)
In breve, sembra esserci un processo per cui gli squilibri settoriali crescono, emerge uno shock energetico e quindi gli squilibri iniziano a ridursi, non con un leggero cambiamento nelle preferenze del mercato, ma spesso nella tempesta di un declino generale del mercato.
I crolli di mercato più gravi, come può illustrare in qualche modo il grafico sopra, tendono ad essere raggruppati. Cioè, non sembrano verificarsi a intervalli casuali. Il grafico seguente contrappone il rapporto Shiller P/E10, o CAPE, con un tasso di variazione ciclico dell’S&P. I maggiori cali delle scorte si verificano a raffica durante i cali a lungo termine del rapporto CAPE.
Grafico G. I mercati ribassisti “secolari” sono composti da più mercati ribassisti ciclici. (Dati: Shiller, S&P Global)
I maggiori picchi del rapporto CAPE si sono verificati non solo in periodi di estremo squilibrio settoriale, ma spesso in periodi di squilibrio all’interno della composizione del rapporto.
Per semplificare un po’, il rapporto CAPE può essere scomposto come segue:
Autore
Questo è illustrato di seguito. Si noti che i picchi nel CAPE sono stati in genere guidati da due fattori: un rapporto PE elevato combinato con un’impennata della crescita degli utili.
Grafico H. Il rapporto CAPE di Shiller è matematicamente composto dal rapporto PE (TTM) e un tasso di crescita degli utili a medio termine. (Dati: Shiller, S&P Global)
Questa impennata spesso coincide con un picco del rapporto PE, anche se la relazione tipica tra crescita degli utili e rapporto PE è una delle negativo correlazione. In effetti, ho scoperto che i periodi in cui la correlazione tra crescita degli utili e PE è positivamente correlata si verificano principalmente negli anni vicini ai picchi di mercato. Questo è illustrato nel grafico seguente in cui guardo la correlazione (in blu) tra la crescita degli utili e il rendimento degli utili (l’inverso del rapporto PE) accanto al rapporto CAPE (in verde).
Grafico I. Il rapporto CAPE ha generalmente raggiunto il picco quando la crescita degli utili non è più conforme al rendimento degli utili. (Dati: Shiller, S&P Global)
Non solo il rapporto CAPE tende a raggiungere il picco all’incirca nel periodo in cui la crescita degli utili sta accelerando, ma tende a non toccare il minimo fino a quando la correlazione non si è spostata bene in territorio positivo, il che in genere richiede qualcosa come un decennio.
Il grafico seguente contrappone la capacità del CAPE di anticipare i rendimenti su più orizzonti con la capacità della correlazione tra crescita degli utili e rendimento degli utili di prevedere quegli stessi rendimenti. (La linea blu mostra la correlazione tra CAPE e rendimenti successivi dal 1881 al 2022 per ciascun orizzonte annuale da 1 a 40 anni. Le barre rosse mostrano la correlazione tra una correlazione mobile tra il tasso di crescita degli utili a 7,5 anni e il rendimento degli utili da 1878-2022 e quegli stessi orizzonti di ritorno.)
Grafico J. La correlazione tra la crescita degli utili e il rendimento degli utili anticipa generalmente rendimenti migliori del rapporto CAPE. (Dati: Shiller, S&P Global)
Il grafico seguente illustra la connessione tra la crescita degli utili e il rendimento degli utili da un lato (in blu) e i successivi rendimenti dei prezzi a 10 anni dall’altro (in rosso).
Grafico K. Il rotolo La correlazione tra crescita e rendimento è stata fortemente correlata con i successivi rendimenti a lungo termine. (Dati: Shiller; S&P Global)
La questione qui non è di causalità, ma piuttosto delle condizioni che precedono un mercato ribassista “secolare” e, come mostrano i grafici CAPE, un mercato ribassista secolare è guidato, a lungo termine, principalmente dalla contrazione del PE. Tuttavia, la correlazione (tipicamente) positiva tra la crescita degli utili e il rendimento degli utili suggerisce che il meccanismo di tale contrazione è alquanto complesso: i bruschi cali del rapporto PE sono spesso compensati dal tasso di crescita degli utili.
In altre parole, c’è la possibilità che ovunque si tenti di anticipare il multiplo e il tasso di crescita degli utili, se la stima finale del prezzo è corretta, è probabile che il multiplo PE tenda a muoversi proprio nella proporzione necessaria per compensare l’errore commesso nella stima dei guadagni. È meglio conoscere la modalità “secolare” del mercato piuttosto che cercare di determinare il risultato dal basso verso l’alto.
Voglio essere chiaro che penso che qui stia succedendo qualcosa di fondamentale. L’indice dei prezzi S&P è altamente correlato con gli utili moltiplicati per i prezzi al consumo divisi per i prezzi delle materie prime.
Grafico L. I prezzi delle azioni tengono traccia degli utili moltiplicati per i prezzi al consumo divisi per i prezzi delle materie prime. (Dati: Shiller, S&P Global, St Louis Fed, Banca Mondiale, Warren & Pearson)
Il grafico seguente mostra le correlazioni tra i tassi di variazione annuali dell’S&P e il rapporto di prezzo CPI*EPS/Commodity (CEC).
Grafico M. La relazione tra i prezzi delle azioni e il mix di inflazione al consumo/utili/merce è stata coerente. (Dati: Shiller, S&P Global, St Louis Fed, Banca Mondiale, Warren & Pearson)
Grafico N. Lo S&P Composite è strettamente correlato a questo mix inflazione/utili/merce. (Dati: Shiller, S&P Global, St Louis Fed, Banca mondiale, Warren & Pearson)
Respingo, quindi, l’idea che i prezzi delle azioni lo siano migliore spiegato dall’eccesso o dalla carenza di “esuberanza” o “premio al rischio”, per quanto intuitivamente soddisfacenti possano essere questi concetti.
Il PE – o, più precisamente, il rendimento degli utili – è profondamente connesso all’inflazione, quasi certamente più dei tassi di interesse.
Grafico O. L’inflazione al consumo è più strettamente allineata al rendimento degli utili che ai tassi di interesse. (Dati: Shiller, S&P Global, St Louis Fed, Università del Michigan)
Inoltre, proprio come l’inflazione al consumo sembra avere “paura” di superare il livello del rendimento degli utili, così fa anche il tasso di crescita degli utili. Dove lo ha fatto, si è generalmente verificato in periodi in cui il mercato stava per raggiungere il picco (come illustrato nella nostra scomposizione del rapporto P/E10).
Grafico P. La crescita degli utili tende a “superare” il rendimento degli utili in prossimità della conclusione dei mercati rialzisti. (Dati: Shiller, S&P Global)
Questa graduale compressione del divario tra rendimento e crescita ha avuto un impatto sui rendimenti. All’inizio di questo articolo, abbiamo visto la stretta relazione tra il rapporto PEG realizzato e i rendimenti dei prezzi, ma il livello di equilibrio si è spostato negli anni ’90 ed è rimasto tale da allora.
Il grafico sottostante, ad esempio, mostra la relazione tra un rapporto PEG e i successivi rendimenti a 10 anni. Il fair value per il PEG è fissato a 2,7 (in termini logaritmici), all’incirca il valore di equilibrio pre-1980, ma dopo gli anni ’80, la linea verde (rendimento del prezzo) è superiore ai valori del rapporto PEG.
Grafico D. La relazione tra rapporti PEG e rendimenti successivi mostra che c’è stato uno spostamento dell’equilibrio a partire dagli anni ’80. (Dati: Shiller, S&P Global)
Ancora una volta, questo rappresenta uno spostamento significativo nel valore di equilibrio, e ha fatto sì che i prezzi delle azioni non scendano più per quanto la storia suggerisce che dovrebbero avere quando gli utili crollano (come nel 2008-2009). Una delle domande a cui ho deciso di rispondere al inizio dell’anno era se esistesse o meno un valore di equilibrio “naturale” e perché quel valore potesse cambiare nel tempo. La mia intuizione – che il rendimento degli utili costituisca una sorta di limite all’inflazione e alla crescita – indica che esiste qualcosa come un valore di equilibrio “naturale” che alla fine si riaffermerà attraverso una tendenza verso rapporti PE significativamente inferiori.
Ma perché il livello di equilibrio dovrebbe spostarsi dal suo livello “naturale” in primo luogo? Penso di avere qualche idea sul perché e qualche idea sui tempi.
Per prima cosa, ho preso il valore di equilibrio pre-1980 e modellato i rendimenti S&P dal 1871 ad oggi e poi ho fatto lo stesso con l’equilibrio post-1980. Nel grafico sottostante, i rendimenti modellati sono in rosso e blu. La performance effettiva del mercato è in verde.
Grafico R. Lo S&P Composite tendeva a seguire un equilibrio PEG prima del 1980, per poi passare a uno più generoso in seguito. (Dati: Shiller, S&P Global)
Per inciso, ho inserito gli utili per il periodo 2023-2030 che sono estrapolazioni dal tasso di crescita del dopoguerra. In ogni caso, si può vedere come i valori effettivi dell’S&P siano rimasti generalmente più vicini all’equilibrio pre-anni ’80 fino agli anni ’80 e poi si siano spostati verso l’equilibrio post-1980, ma ci sono state occasioni in entrambi i regimi in cui i valori effettivi si sono avvicinati l’equilibrio che era in disgrazia. Ad esempio, nel 1929 il valore effettivo era vicino all’equilibrio post-1980, mentre nel 2010 era vicino all’equilibrio pre-1980.
Ciò è illustrato più chiaramente di seguito. Qualunque linea sia più vicina allo ‘0’ indica quale regime era “in carica”.
Grafico S. Prima del 1980, l’indice balzava all’equilibrio post-1980 solo durante i picchi del rapporto PE. (Dati: Shiller, S&P Global)
Ancora una volta, fino agli anni ’80, un regime ha regnato quasi ininterrottamente e, dopo gli anni ’80, ne ha regnato un altro con rendimenti più elevati. Cosa spiega questo? Nel grafico sottostante, sovrappongo la performance relativa di tecnologia ed energia.
Grafico T. La tendenza dell’equilibrio PEG a spostarsi verso l’alto o verso il basso è stata correlata con il rapporto tecnologia/energia. (Dati: Shiller, S&P Global, Fama-French)
C’è stata una tendenza del mercato ad aderire al regime post-1980 quando la tecnologia era forte rispetto all’energia, come negli anni ’20, ’60, ’90 e 2010.
Parte della ragione che ha il regime apparso aver sperimentato un cambiamento permanente è dovuto al fatto che abbiamo avuto due boom tecnologici in un ordine relativamente breve: due potenti boom tecnologici con un intervallo di soli dieci anni (gli anni 2000). Ma dovremmo aspettarci che l’equilibrio tecnologico/energetico si inverta a tal punto che tornerà un regime a basso rendimento? Credo di si.
Uno dei motivi è la superciclicità dei fenomeni socioeconomici. Il rendimento degli utili, i prezzi delle materie prime, l’inflazione al consumo e il disordine globale (misurato come morti in battaglia) sono stati correlati tra loro negli ultimi due secoli e forse più a lungo. Il flusso e il riflusso di queste misure si sono mossi storicamente di pari passo con la gestazione e la diffusione di innovazioni dirompenti, che ho cercato di dimostrare nella mia serie, “ Congiunzione e rottura”, confermando e aggiornando ampiamente le osservazioni di Kondratiev e Schumpeter un secolo fa. Ma alcuni elementi chiave sono cambiati proprio mentre le loro affermazioni stavano ottenendo una certa notorietà. La frequenza dei supercicli è raddoppiata (da 50-60 anni a 30 anni) e le innovazioni dirompenti sono passate da tecnologie industriali come ferrovie e telegrafi a beni di consumo durevoli come automobili, TV, computer e smartphone. I rendimenti, i prezzi delle materie prime, l’inflazione e il disordine globale tendono ad aumentare mentre la prossima innovazione dirompente è in gestazione, e quindi l’ondata di innovazione si sposta verso la diffusione di massa man mano che i rendimenti, l’inflazione e il disordine diminuiscono.
Dagli anni ’10, “laico” declina nel rendimento degli utili sono venuti principalmente attraverso a salita nei prezzi delle azioni. Pertanto, i boom del mercato azionario tendono ad essere associati alla fase di diffusione delle innovazioni dirompenti e poiché, come abbiamo già visto, i titoli tecnologici tendono a crescere davvero durante l’ultima fase di un boom “secolare” del mercato azionario, i titoli tecnologici tendono ad andare bene nel punto in cui l’innovazione dirompente ha già raggiunto l’adozione di massa. I titoli tecnologici poi crollano quando la prossima ondata inizia a crescere (proprio come il crollo delle dot-com ha coinciso con l’emergere dei primi, rudimentali smartphone).
Se questa superciclicità dovesse resistere, ciò suggerirebbe che gli anni ’30 del 2000 saranno probabilmente un periodo di inflazione molto elevata, alti gradi di disordine globale e rendimenti degli utili in aumento. Un rendimento degli utili in aumento non significa necessariamente un mercato ribassista (ad esempio, se è più rif. flazionario di in inflattivo), ma in genere durante tali periodi i rendimenti sono stati molto bassi rispetto ai massimi precedenti. Ceteris paribus, un rendimento degli utili in aumento è negativo per le azioni. Questo è, o è stato, un periodo sfavorevole ai titoli tecnologici ma favorevole all’energia. (La sfida migliore per la mia argomentazione sono gli anni ’40, quando il settore delle attrezzature aziendali era quasi 300% in più dai suoi minimi di depressione. Ma era ancora 67% in meno dai suoi massimi anni ruggenti). Se il modello superciclico persiste, sarebbe ragionevole aspettarsi che la tecnologia andrà male negli anni ’30 del 2030, soprattutto in relazione all’energia.
Ma ho sostenuto che la tecnologia probabilmente ha raggiunto il picco nel 2021 e in genere non ci si aspetta che riprenda piede fino alla fine del decennio. Se questo è il caso, allora stiamo esaminando la possibilità di a doppia decade di sottoperformance tecnologica. Ciò non accadeva dall’era della Depressione/Seconda Guerra Mondiale, quando i titoli tecnologici impiegarono 25 anni per riguadagnare i livelli del 1929 (l’energia aveva bisogno di 17 anni, poiché le sue perdite erano meno eclatanti).
In breve, soprattutto se consideriamo l’insolito raggruppamento di boom tecnologici che abbiamo sperimentato negli ultimi trent’anni, è probabile che assisteremo al fenomeno opposto nei prossimi vent’anni: titoli tecnologici depressi che riducono i rendimenti complessivi del mercato. Un ritorno agli equilibri precedenti agli anni ’80. Pertanto, non solo possiamo aspettarci che gli utili non siano all’altezza delle aspettative implicite nel rapporto PE, ma le azioni tenderanno a essere più depresse di quanto siamo stati abituati dagli anni ’90.
Se PE si espanderà nel 2023, il che, poiché raramente si muove in linea retta, è possibile, è improbabile che si espanda abbastanza da compensare un calo degli utili. Usando molte delle condizioni descritte in questo articolo, ho elaborato il seguente scenario per un “ritorno duro” alle norme storiche nel gennaio di quest’anno.
Grafico U. Un anno fa, mi è sembrato un duro ritorno alle norme storiche negli anni ’20. (Autore)
Ciò ha portato l’S&P 500 a 3500 alla fine del 2022, con l’EPS poco meno di 150. Come ho detto allora, questa non è intesa né come previsione a breve termine né come scenario peggiore. È un modo in cui le condizioni storiche che coinvolgono il rendimento degli utili, la crescita degli utili e l’equilibrio PEG potrebbero comportarsi se dovessimo tornare alle condizioni precedenti agli anni ’80.
Il seguente grafico è una versione aggiornata. È in gran parte lo stesso, tranne per il fatto che presuppone un rapporto PE leggermente inferiore e un tasso di crescita degli utili più elevato per il decennio. Il valore di fine 2023 per l’S&P 500 sarebbe 2685, con EPS a 128 e PE a 21.
Grafico V. Scenario hard-reversion aggiornato. (Autore)
Il piccolo quadro
Quali sono le probabilità che i guadagni diminuiscano del 33% nei prossimi 12 mesi? Non male, penso.
Il ciclo degli utili è guidato dal ciclo dei metalli preziosi, accompagnato dal ciclo dei metalli industriali e dal trail ed dal ciclo energetico. Quando l’energia è aumentata, il ciclo degli utili è probabilmente in fase discendente, insieme al ciclo del PIL e l’inflazione al consumo non molto indietro. Le materie prime sono generalmente attualmente in declino ciclico e penso che ci siano poche ragioni per aspettarsi un cambiamento di slancio per i prossimi 12 mesi.
Inoltre, c’è una tendenza al calo degli utili a questo punto del decennio. Per quanto bizzarro possa sembrare, c’è una tendenza per il ciclo degli utili a scendere negli anni che terminano con “2”, “3”, “7” e “8”. Quanto segue mostra il ciclo degli utili, con il valore per gli anni che terminano con quei numeri contrassegnati in rosso.
Grafico W. I guadagni hanno avuto la tendenza a subire shock ogni 5 e 12,5 anni. (Dati: Shiller, S&P Global)
Il grafico successivo mostra le medie mobili ventennali dei valori ciclici. Gli anni che terminano con “0” o “5” tendono a registrare una crescita degli utili maggiore rispetto agli anni che terminano con “2”, “3”, “7” o “8”. Questo sembra essere iniziato negli anni ’10 o ’20.
La natura ciclica del rendimento degli utili, dei prezzi delle materie prime, dell’inflazione al consumo, del disordine globale, dei supercicli di innovazione e dei tassi di crescita degli utili sia superciclici che ciclici (gli shock sugli utili si sono verificati con una regolarità quasi a orologeria ogni 12,5 anni), nella misura in cui non solo sembrano avere lunghezze standard ma sembrano adattarsi a quando hanno perso un colpo, è sconcertante. Ma non posso fare a meno di notarlo, e sembra essere diventato particolarmente distinto dall’istituzione della Fed.
Grafico X. Gli anni che terminano con ‘2, ‘3’, ‘7’ e ‘8’ hanno visto una maggiore probabilità di sperimentare una bassa crescita. (Dati: Shiller, S&P Global)
Cosa implica tutto questo per inflazione, vendite e margini?
L’inflazione si è storicamente spostata con il rendimento degli utili, come illustrato in precedenza. Dal 1980, l’inflazione al consumo è in genere di circa il 2% inferiore al rendimento degli utili, come si può vedere nel grafico seguente.
Grafico Y. Dal 1980, l’inflazione a lungo termine è stata in media di circa il 2% inferiore al rendimento degli utili. (Dati: Shiller, St Louis Fed, Università del Michigan, S&P Global)
Se assumiamo che il rendimento degli utili alla fine del 2023 sarà di circa il 5% e poi sottraiamo due punti percentuali, otteniamo un valore del 3% per l’inflazione. Ma, affinché questo tasso di inflazione a lungo termine scenda al 3% entro la fine del 2023, il tasso di inflazione su base annua per il 2023 dovrebbe essere dello 0%, il che sembra improbabile. L’inflazione a lungo termine sembra raggiungere il picco quest’anno a circa il 3,2%. Se dovesse stabilizzarsi a quel livello per il prossimo anno, ciò implicherebbe che il tasso annuo di inflazione alla fine del 2023 sarebbe ancora solo dell’1%.
Se l’inflazione dovesse rimanere al suo livello attuale per il prossimo anno (circa il 7,5%), cosa anch’essa improbabile, allora il tasso di inflazione a lungo termine resterebbe al 4% annuo (un punto percentuale al di sotto del rendimento degli utili), che è superiore alla media ma facilmente all’interno dell’intervallo storico.
In definitiva, come per quasi tutto il resto fino ad ora, tradurre le tendenze e le tendenze a lungo termine in eventi a breve termine è molto difficile. Nel complesso, l’inflazione dovrebbe attenuarsi nel corso del 2023, ma non è facile dire di quanto. Dalla seconda guerra mondiale, i picchi improvvisi dell’inflazione annuale al consumo, come rappresentato nel grafico sottostante, sono stati generalmente seguiti da improvvisi cali del tasso di inflazione, inferiori di circa cinque punti percentuali rispetto a 12 mesi dopo che il tasso di inflazione si era appiattito (vale a dire, scendendo al livello dello 0,0% nel grafico sottostante).
Grafico Z. Grandi balzi su base annua del tasso di inflazione sono stati in genere seguiti da grandi crolli. (Dati: St Louis Fed)
L’inflazione è all’incirca dov’era 12 mesi fa, e non sarebbe insolito che fosse al 2% entro la fine dell’anno, ed è qui che inserirò la mia stima.
Ora passiamo ai margini e alle vendite. Non sono stato in grado di trovare molto in termini di dati storici sulle entrate per l’S&P. L’unico set di dati che ho trovato risale al 2000. Altri sembrano utilizzare un set di dati che risale al 1992 circa.
L’utilizzo dei dati sul PIL degli Stati Uniti come proxy presenta alcuni problemi. I ricavi dell’S&P 500 sono più esposti ai settori dei beni e all’economia globale rispetto all’economia orientata ai servizi degli Stati Uniti. Anche così, a lungo termine, il dato delle vendite/PIL sembra rimanere all’interno del range 50%-65%.
Grafico AA. Le vendite dell’S&P 500 sembrano seguire vagamente il PIL. (Dati: S&P Global, St Louis Fed)
Le variazioni più brusche del rapporto sembrano verificarsi durante i periodi di crisi economica (ad esempio, il crollo delle dot-com, la GFC e l’epidemia di Covid). Le vendite spesso sembrano aumentare rispetto al PIL durante le prime fasi delle crisi e poi precipitare drasticamente. Per una previsione di 12 mesi, ciò introduce uno sgradito grado di imprevedibilità.
Ma, in ultima analisi, la variabilità dei guadagni fa davvero impallidire tutte le altre considerazioni.
Grafico AB. La volatilità degli utili fa impallidire la volatilità del PIL e dei numeri di vendita. (Dati: Shiller, S&P Global, St Louis Fed)
Se guardiamo a misurazioni simili dei margini di profitto storici, come nel grafico qui sotto, possiamo vedere che sono stati generalmente limitati dalla seconda guerra mondiale, sebbene questi numeri siano molto meno volatili dei numeri di S&P mostrati sopra. Le recessioni sono state storicamente negative per i margini, il che significa che gli utili saranno quasi certamente colpiti più duramente delle vendite o dei dati sul PIL, se una recessione ufficiale si materializzerà il prossimo anno.
Grafico AC. I margini di profitto sono stati storicamente limitati dalla fine della Depressione. (Federazione di St Louis)
Grafico AD. I margini di profitto tendono a seguire lo slancio degli utili. (Dati: Shiller, S&P Global)
In ogni caso, dovremmo aspettarci che i margini continuino a contrarsi nel 2023. Nel grafico sottostante, ho tentato di estrapolare un margine di profitto per l’S&P 500 fino al 1960 utilizzando gli indici dei beni non durevoli PCE come proxy per le vendite dell’S&P 500. I margini sembrano aver avuto la tendenza a muoversi con lo slancio del ciclo degli utili.
Grafico AE. Sembra che lo slancio degli utili sia sempre stato strettamente allineato con i margini. (Dati: Shiller, S&P Global, St Louis Fed)
Mentre l’economia si muove verso la recessione sulla scia di numerosi squilibri ed estremi a lungo e breve termine, il PIL reale, le vendite, i profitti e i margini dovrebbero contrarsi.
La mia stima approssimativa per le vendite di S&P 500 alla fine del 2023 è di $ 1750 per azione (circa il 2% in più rispetto al terzo trimestre di quest’anno) insieme a un margine del 7,3%. Si tratta essenzialmente di vendite piatte in termini reali (assumendo un tasso di inflazione del 2% alla fine dell’anno) rispetto al terzo trimestre.
Rischi per le prospettive
I rischi sono, ovviamente, legione. Investire comporta sempre una sorta di brancolare nel buio, ma cercare di individuare condizioni precise in un momento specifico è come cercare di disegnare la planimetria di una casa che stai visitando per la prima volta mentre indossi una benda. Sarai fortunato se riuscirai a evitare di romperti il collo cadendo dalle scale, figuriamoci produrre qualcosa di valore.
I rischi principali, penso, sono al rialzo, anche se penso che i mercati abbiano maggiori probabilità di superare questi livelli al di sotto di questi livelli piuttosto che superarli. Cioè, i mercati hanno storicamente mostrato una predilezione al rialzo nel lungo termine, e a loro piace fare uno strappo al rialzo quando hanno davvero deciso di aver avuto abbastanza ribassismo. Il rischio è minore dalle probabilità di over/undershooting che dalle conseguenze di essere colto di sorpresa.
Questo è a parte il “rischio di eventi”: un perno della Fed, un’inversione radicale delle ostilità nell’Europa orientale e in Asia, la riapertura della Cina e tutte le altre cose che la storia ama vomitare. Non concedo molto spazio al rischio dell’evento, dal momento che vedo gli eventi stessi come personaggi di un’opera teatrale sceneggiata da forze storiche a lungo termine troppo grandi per essere afferrate.
In altre parole, il rischio maggiore è che io abbia interpretato male le tendenze a lungo termine e non sia riuscito a modellare abbastanza degli elementi che si riveleranno decisivi.
A parte il rischio rialzista generale è probabilmente l’inflazione. Sono stato nel campo della disinflazione almeno dalla fine del 2021 e ho ripetutamente sottovalutato la forza dell’inflazione al consumo. Se l’inflazione al consumo si dimostrerà più intrattabile di quanto ho suggerito qui, allora probabilmente aumenterà i numeri delle vendite e degli utili, ma suggerirà anche che i rapporti PE saranno sotto pressione. Pertanto, generalmente mi aspetto che una mancanza da un lato (ad esempio, EPS) sia compensata in buona misura da una mancanza reciproca dall’altro (vale a dire, PE).
Conclusione
Per quanto ne so, non esiste un modo corretto di prevedere i rendimenti. Il trucco per sopravvivere a questo tipo di giochi è non essere troppo anticonvenzionali mentre si sbaglia. Anche se non esiste un modo corretto, esistono modi blasfemi, per così dire, ad esempio partendo dai rendimenti dei prezzi e procedendo a ritroso attraverso PE, guadagni, margini, inflazione e vendite. Qui, sono stato il più blasfemo possibile senza dedicarmi realmente all’astrologia o leggere interiora di pollo. Se questo pasticcio di argomentazione è sbagliato, non sarà una sorpresa per nessuna mente razionale; se è corretto, probabilmente sarà stata pura fortuna.
Nota del redattore: questo articolo è stato inviato nell’ambito del concorso Market Prediction 2023 di Seeking Alpha. Hai una convinzione per l’S&P 500 del prossimo anno? Se è così, clicca qui per saperne di più e inviare il tuo articolo oggi!
Questo articolo è stato scritto da
Studio i mercati da una visione storica a lungo termine, in particolare l’interazione tra rendimenti e inflazione in tutte le principali asset class. Ho una laurea in scienze politiche, storia e analisi dell’intelligence e un master in teoria politica. I miei articoli Seeking Alpha sono stati citati in Marketwatch e Real Clear Markets. Vivo in Asia da vent’anni.
Divulgazione: Non deteniamo/non deteniamo posizioni su azioni, opzioni o derivati simili in nessuna delle società menzionate e non prevediamo di aprire posizioni di questo tipo entro le prossime 72 ore. Ho scritto io stesso questo articolo ed esprime le mie opinioni. Non ricevo compenso per questo (tranne che da Seeking Alpha). Non ho rapporti d’affari con nessuna società le cui azioni sono menzionate in questo articolo.
Informativa aggiuntiva: Sono lungo DWSH, BTAL, QID, ZROZ, IEF.
