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Dinamiche del dollaro nel 2022
Dopo il rialzo per gran parte del 2022 sulla scia degli aggressivi aumenti dei tassi di interesse della Federal Reserve, il dollaro USA è stato svenduto dal picco di settembre. Esiste una voluminosa letteratura accademica, risalente almeno al Fama (1984), che illustra come i differenziali dei tassi di interesse prevedono i futuri rendimenti valutari relativi. Un’ulteriore dinamica è la relazione contemporanea tra i tassi di interesse di un paese e la sua valuta. Per le economie sviluppate, con scarso rischio di insolvenza sovrana, tassi di interesse attuali (e previsti) più elevati nel paese A sembrano portare a un contemporaneo apprezzamento della valuta di A rispetto a paesi con tassi di interesse più bassi.
Il dollaro ponderato per il commercio (Bloomberg)
Secondo questa interpretazione, il dollaro ponderato per il commercio (DXY) ha registrato un rialzo perché la Fed è stata la prima delle principali banche centrali mondiali a inasprire la politica in risposta alle pressioni inflazionistiche. Quando l’inflazione ha iniziato a tornare sotto controllo negli Stati Uniti e mentre altre banche centrali globali hanno iniziato a inasprire la politica, il differenziale tra i tassi statunitensi e quelli di altri mercati sviluppati ha iniziato a ridursi e il dollaro ha iniziato a deprezzarsi rispetto a un paniere di valute globali. Se il differenziale dei tassi di interesse continua a favorire altri paesi – tassi più alti rispetto a quelli negli Stati Uniti – il dollaro potrebbe continuare a deprezzarsi.
Azioni USA contro azioni internazionali nel 2022
La performance relativa delle azioni statunitensi rispetto a quelle internazionali ha rispecchiato il percorso del dollaro nel corso del 2022. Il grafico successivo mostra l’S&P 500 (SPX) e iShares MSCI All-Country World Index ex-US (ACWX), un indice del mercato azionario diversificato a livello globale, espresso in termini di dollari USA, che esclude tutte le azioni statunitensi. Il rapporto tra i due indici (riquadro inferiore) mostra che l’S&P 500 ha sovraperformato le azioni internazionali nel 2022 fino a ottobre, e da allora le azioni statunitensi sono state le ultime.
S&P 500 (SPX) rispetto all’indice MSCI World ex US (MXWDU) (Bloomberg)
Confrontando il rapporto tra i due indici (diagramma inferiore) e il dollaro USA ponderato per l’interscambio, si evince che la principale causa della sottoperformance delle azioni statunitensi sembra essere la debolezza del dollaro. Dal punto di vista di un investitore statunitense, il possesso di titoli azionari internazionali comporta un’esposizione alle fluttuazioni dei corsi azionari internazionali nelle loro valute nazionali, nonché al tasso di cambio di tali valute nazionali rispetto al dollaro statunitense. Quando il dollaro si deprezza rispetto alle valute estere, questo dà un vento favorevole alle azioni internazionali detenute dagli investitori statunitensi, perché tali azioni si apprezzano meccanicamente in termini di dollari.
Questa non è la storia completa, tuttavia, se l’indebolimento del dollaro è una conseguenza di una Fed che probabilmente inizierà l’allentamento, o almeno diventerà meno restrittiva, prima di altre banche centrali globali. Tale allentamento consentirebbe all’economia statunitense di crescere più rapidamente rispetto ai concorrenti internazionali. Se ciò accade, anche la crescita degli utili societari statunitensi supererà la crescita degli utili delle società internazionali.
Lo stato del ciclo escursionistico della banca centrale globale
Per avere un’idea della posizione delle banche centrali globali nel loro ciclo di inasprimento, la figura successiva mostra la curva 2s-10s degli Stati Uniti (rendimenti dei titoli di Stato a 10 anni meno rendimenti dei titoli di Stato a 2 anni) insieme a quelli di Regno Unito, Germania, Australia, e Giappone. La curva 2s-10s degli Stati Uniti è notevolmente più invertita rispetto alle curve 2s-10s di questi altri paesi.
Curve 2s-10s statunitensi e globali (QuantStreet, Bloomberg)
I tassi a 2 anni riflettono l’anticipazione della politica della banca centrale a breve termine, mentre i tassi a 10 anni riflettono le aspettative di crescita e inflazione a più lungo termine. Quando il tasso a 2 anni è molto al di sopra del tasso a 10 anni, la politica monetaria è molto restrittiva. Come mostra la figura, la Fed ha già svolto molto più lavoro di inasprimento rispetto ai suoi omologhi globali.
L’altra dinamica importante è che l’inflazione CPI negli Stati Uniti su base annua è diminuita, mentre le misure di inflazione comparabili in altri paesi continuano ad aumentare, o almeno a diminuire meno rapidamente.
Inflazione statunitense e globale anno su anno (QuantStreet, Bloomberg)
Il risultato è che gli Stati Uniti sono diversi mesi o trimestri avanti rispetto ad altri paesi nella loro battaglia contro l’inflazione. Ciò suggerisce che la politica monetaria degli Stati Uniti inizierà probabilmente ad allentarsi prima di altri paesi, il che a sua volta significa che la crescita economica degli Stati Uniti potrebbe accelerare prima della crescita nel Regno Unito, in Germania, in Giappone e in Australia.
Torniamo alle azioni
Quando gli investitori statunitensi acquistano azioni internazionali, sono esposti a tre driver di rendimento: (a) il tasso di cambio del dollaro USA rispetto alle valute internazionali; (b) il multiplo di prezzo (ad esempio P/E) delle azioni internazionali; e (c) gli utili (E) delle azioni internazionali. Se, a causa delle tendenze della politica monetaria relativa, il dollaro continua a deprezzarsi rispetto alle valute estere, (a) di per sé causerà un aumento del prezzo in dollari delle azioni estere.
Supponiamo che i P/E delle azioni statunitensi ed estere non cambieranno nel prossimo anno (è possibile anche con tassi relativi più bassi, il canale P/E favorirà anche le azioni statunitensi). La performance relativa tra queste due classi di attività sarà quindi determinata da (a) rispetto a (c). La crescita degli utili societari statunitensi rispetto a quella delle azioni internazionali supererà il deprezzamento del dollaro USA? In primo luogo, alcune persone (ad es. Goldmann (GS) e JP Morgan (JPM)) ritengono che il dollaro statunitense non si deprezzerà ulteriormente nel 2023. In secondo luogo, sulla base del posizionamento relativo degli Stati Uniti nel ciclo economico globale, sembra probabile che la Fed inizi l’allentamento con largo anticipo rispetto ad altre banche centrali, il che consentirà La crescita economica e degli utili degli Stati Uniti supererà quella di altre economie di mercato sviluppate.
Scommettere sulle azioni statunitensi rispetto ai loro omologhi globali significa scommettere sulla crescita relativa degli utili statunitensi che supera il tasso di deprezzamento del dollaro USA. Sembra una scommessa che vale la pena fare.
Questo articolo è stato scritto da
Harry Mamaysky è professore alla Columbia Business School ed è il CIO di QuantStreet Capital. QuantStreet implementa soluzioni di asset allocation quantitativa per i suoi clienti.
Divulgazione: Ho/abbiamo una posizione lunga vantaggiosa nelle azioni di VOO, VXUS attraverso la proprietà di azioni, opzioni o altri derivati. Ho scritto io stesso questo articolo ed esprime le mie opinioni. Non ricevo compenso per questo. Non ho rapporti d’affari con nessuna società le cui azioni sono menzionate in questo articolo.
