La qualità a piccola e media capitalizzazione guiderà la carica?

02 febbraio 2023 03:00 ETIWM, ACTV, AFSM, AVUV, BBSC, BKSE, VITELLO, CBSE, CSA, CSB, CSF, CSML, PROFONDO, DES, DFAS, DGRS, DWAS, DMC, EES, ESML, EWSC, FDM, FLQS, FNDA, FNK, FYC, FYT, FYX, GLRY, GSSC, HSMV, IJR, IJS, IJT, ISCB, ISCG, ISCV, ISMD, IUSS, IWC, IWN, IWO, JHSC, JPSE, JSM, KAPR, KJAN, KJUL, KSCD, MGMT, NUSC, OMFS, OSCV, OUSM, OVS, PBSM, PLTL, PRFZ, PSC, QVM, RFV, RNSC, ROSC, RWJ, RZG, RZV, SCHA, SEI, SLY, SLYG, SLIV, SMCP, SMDV, SMILE, SMLF, SMLV, SMMD, SMMV, SPAX, SPSM, SQLV, SSLY, SVAL, TPSC, USVM, V.B, VBK, VBR, VIOG, VIOO, VIOV, VTWG, VTWO, VTWV, XJR, XSHD, XSHQ, XSLV, XSMO, XSVM, SPMD, V.O, MDY, IJH, IWR, PWC, FNX, EZM, RYJ, CSD, CZA, BUL, XJH, IMCB, IVOO, EWMC, SCHM, UNO O, UGUALE, REGL, PTMC, JHMM, USLB, DEUS, XMHQ, FLQM, FTDS, JPME, RNMC, USMF, USEQ, VFM, VFMV, VFQY, FSMD, SFIX, TPLC, AFMC, SMDY, SQEW, PAMC, SIXL, BKMC, HLGE, QVMM, BBMC, MIDE, VXF, IJK, IWP, VOTO, RF G, FAD, FNY, IPO, CWS, IMCG, MDYG, IVOG, XMMO, BFOR, ARKK, FTY, ETO, QMOM, JSMD, NUM, CAPO, SALVE, VFM, PEXL, INCONTRO, KOMP, QQQN, BFT, QQQJ, IVDG, MEDIO, FRTY, PY, PEY, IJJ, IWS, VOE, DIV, ASSISTENTE, FAVOLOSO, RWK, NVQ, SI, IMCV, MDYV, IVOV, XMVM, XMLV, SYLD, VUSE, QVAL2 Commenti

Riepilogo

• Poiché le economie sia negli Stati Uniti che a livello globale si indeboliscono con politiche monetarie più restrittive, gli utili societari sono sottoposti a maggiori pressioni.
• Senza eccezioni, nei 24 mesi precedenti una recessione, le large cap hanno sovraperformato le small cap.
• Gli investimenti di qualità superiore non hanno sovraperformato materialmente durante la svendita nel 2022.

D Kosig

Quando siamo entrati nel 2022, il caso relativo per le società a bassa capitalizzazione sembrava eccezionalmente allettante. Tale prospettiva si è rivelata ragionevole, con le small-mid cap che si sono comportate sostanzialmente in linea con l’indice S&P 500 dopo oltre un decennio di relativa, e talvolta drammatica, sottoperformance. Nello specifico, l’indice Russell 2500 ha perso 18,4% mentre l’indice S&P 500 è sceso del 18,1% lo scorso anno. Inoltre, come evidenzieremo in seguito, la performance relativa non solo si è stabilizzata nel 2022, ma vi sono indicazioni molto precoci che potrebbe aver iniziato a tornare alla sua mediana di lungo termine.

Ciò che ci è sfuggito nelle nostre previsioni per l’inizio del 2022, tuttavia, è stato il modo in cui le metriche di qualità non sarebbero riuscite a influenzare materialmente la performance, in particolare dato il drammatico calo assoluto del mercato lo scorso anno. Poiché le economie sia negli Stati Uniti che a livello globale si indeboliscono con politiche monetarie più restrittive, gli utili societari sono sottoposti a maggiori pressioni. Questo, a sua volta, ha portato alla contrazione multipla e al mercato generale volatilità mentre gli investitori cercano “un terreno più sicuro”.

Storicamente in tali periodi, le metriche di qualità hanno fornito una misura di influenza positiva nell’affrontare questa incertezza del mercato. Ciò non è accaduto nel 2022, ma nemmeno le stime o gli utili riportati sono diminuiti nella misura in cui ci si sarebbe potuti aspettare data la caduta libera del mercato. Come discuteremo di seguito, riteniamo che sia molto probabile che questa dinamica cambi in modo significativo nel 2023 poiché i tassi più elevati dello scorso anno iniziano a influire sugli utili con un ritardo.

Perché ora?

Molto è cambiato negli ultimi 12 mesi, ma dal punto di vista del mercato, l’aumento di 425 punti base (pb) dei tassi di interesse ha la meglio su tutte le altre influenze del mercato. Ricordiamo agli investitori quanto sia stato diverso questo ciclo dei tassi rispetto alla storia recente nel grafico sottostante. Resta da vedere se l’assunzione anticipata e più aggressiva della nostra “medicina” influenzi la profondità e la durata di un rallentamento o di una recessione negli Stati Uniti, ma vale la pena ricordare che il mercato azionario è un indicatore anticipatore di 9-12 mesi e se l’economia statunitense fondo nei prossimi 12-18 mesi, potremmo assistere a una svolta sostanziale nel mercato nel corso del 2023.

Piper Sandler, Ricerca Macro, William Blair

Un grafico particolarmente intrigante osserva le ultime sei recessioni statunitensi risalenti al 1980, illustrando come le società a bassa capitalizzazione si sono comportate entrando in recessione, così come negli anni successivi. Senza eccezioni, nei 24 mesi precedenti una recessione, le large cap hanno sovraperformato le small cap. Tuttavia, quasi immediatamente dopo essere entrati in recessione, le small cap hanno invertito la rotta e hanno sovraperformato le large cap per i tre anni successivi, ancora una volta, senza eccezioni.

William Blair, Bloomberg

Un altro fattore che non ha ricevuto sufficiente attenzione da parte dei media e degli investitori è la tendenza secolare dell’on-shoring o near-shoring, che rappresenta un chiaro vantaggio per le società più incentrate sugli Stati Uniti. Questa tendenza crea posti di lavoro negli Stati Uniti per le società che operano principalmente in quel mercato, un chiaro vantaggio per le small-mid cap statunitensi. Le multinazionali con un’esposizione significativa ai mercati esteri hanno maggiori probabilità di affrontare mercati finali più deboli nel 2023 e di essere penalizzate da un dollaro USA relativamente forte.

Iniziativa di reshoring, Bank of America Global Research, William Blair

Fondamenti di guadagni

Passando ai fondamentali degli utili, l’ultimo trimestre riportato fornisce informazioni sulla forza della crescita degli utili per tutte le capitalizzazioni di mercato rispetto alle aspettative di Wall Street e alle aspettative di crescita futura.

Guardando prima le barre grigie nel grafico sottostante, vediamo le aspettative di Wall Street in vista della stagione dei rapporti del terzo trimestre del calendario. Le barre blu sono i risultati degli utili effettivi e le barre verdi sono la differenza tra ciò che era previsto e ciò che è stato effettivamente ottenuto. Si noti che calcolando la media delle due barre verdi, le small-mid cap rappresentano quasi cinque volte la crescita delle large cap. Il punto: gli utili delle small-mid-cap sono notevolmente più alti del previsto rispetto alle large cap.

William Blair, S&P, Jefferies

Facendo un ulteriore passo avanti nelle differenze fondamentali, concentrati prima sulle due barre sul lato destro del grafico sottostante. Storicamente, quando le small cap hanno mancato le aspettative di vendite e utili, sono state punite più severamente delle large cap. Ma come noterai sul lato sinistro del grafico, nel trimestre riportato più di recente era vero il contrario.

Il motivo è semplice: le stime per le small cap sono già in calo del 15% rispetto al picco dei prossimi 12 mesi, mentre le stime per le large cap non si sono sostanzialmente spostate. Pertanto, non dovrebbe sorprendere gli investitori che le large cap siano più vulnerabili quando si verifica un errore, come mostra la diapositiva.

William Blair, S&P, Jefferies

Ciò solleva anche la questione di “cosa è incorporato” nel titolo dal punto di vista degli utili. Una cosa è che gli analisti di Wall Street creino stime sugli utili, ma è molto più importante sapere cosa si aspettano gli investitori e cosa riflettono nell’attuale prezzo delle azioni.

Sebbene questo grafico rappresenti solo un trimestre, oggi le aspettative degli investitori sono inferiori per le società a bassa capitalizzazione rispetto alle società a grande capitalizzazione. Ciò si riflette anche nelle valutazioni, dove vorremmo sostenere che i titoli non grandi dovrebbero avere un migliore supporto di valutazione data l’estrema divergenza nelle valutazioni relative di grandi e non grandi (maggiori informazioni su questo punto a breve).

L’ultimo grafico sui fondamentali degli utili di seguito esamina quello di Wall Street aspettative per i prossimi 12 mesi per capitalizzazione di mercato. Se combiniamo le stime di crescita degli utili delle small e mid cap rispetto alle large cap, il rapporto è di circa il 67% più veloce di crescita. Storicamente, le non-large cap hanno visto una crescita prevista superiore di circa il 30%, suggerendo che Wall Street ritiene che la crescita relativa degli utili sarà superiore alla media nello spazio non-large. Mentre tutte e tre le capitalizzazioni di mercato subiranno probabilmente un peggioramento delle aspettative sugli utili mentre ci muoviamo nel 2023, possiamo concludere che la forza fondamentale e le aspettative delle small-mid cap sembrano oggi superiori alle large cap.

William Blair, S&P, Jefferies

Valutazione

Facendo perno sulla valutazione, Merrill Lynch ha tracciato una valutazione relativa al di sotto degli ultimi 36 anni, risalendo al 1986, per l’indice Russell 2500 (piccola-media capitalizzazione statunitense) rispetto all’indice Russell Top 200 (un proxy per la grande capitalizzazione) . Per più di un decennio, le large cap hanno dominato, portando a una valutazione relativa senza precedenti vista solo brevemente durante la bolla di Internet.

La conclusione è semplice: oggi esiste una disparità di valutazione inconfondibile e in qualche modo senza precedenti tra le capitalizzazioni di mercato, che riteniamo favorisca le small e mid cap. Infine, i dati più recenti su questo grafico suggeriscono che non solo questa disparità di valutazione si è stabilizzata nel 2022, ma ha potenzialmente iniziato a tornare verso la mediana a lungo termine.

Banca d’America Merrill Lynch

Poiché in qualsiasi momento c’è spesso una questione di attrattiva dello stile, abbiamo incluso il grafico qui sotto, che ripercorre anche gli ultimi 36 anni. Dal 2017 al 2020, le valutazioni del Russell 2500 Growth Index sono aumentate in modo significativo rispetto alle valutazioni del Russell 2500 Value Index, ma questo si è invertito nel 2021 e oggi le differenze di stile sono effettivamente alla parità di valutazione rispetto alla mediana a lungo termine. Mentre gli stili possono, e lo fanno, entrare e uscire dal favore, riteniamo che gli investitori siano sempre più propensi a concentrarsi sulla qualità, sia che si tratti di portafogli growth, core o value.

Banca d’America Merrill Lynch

Perché la qualità dovrebbe essere importante nel 2023

Come abbiamo osservato all’inizio di questo articolo, la qualità ci ha sorpreso nel 2022. Uno degli aspetti interessanti del 2022 è stata l’apparente riluttanza degli investitori a riconoscere i potenziali vantaggi della qualità man mano che gli utili iniziano a indebolirsi. Se si osservano le ultime quattro flessioni degli utili dal 2000, come mostrato nella tabella seguente, esiste una correlazione del 100% con la performance dei fattori positivi per le metriche ritenute riflettenti la qualità. Nel 2022, nonostante il calo iniziale degli utili in tutte le capitalizzazioni di mercato, le metriche di qualità hanno danneggiato la performance o hanno contribuito a un contributo inferiore alla media rispetto alla storia.

Piper Sandler & Co., William Blair

Mentre guardiamo al resto del 2023, ci sono indicazioni che gli investimenti di qualità superiore dovrebbero andare meglio nel prossimo anno. Gli investitori si aspettano che i tassi di interesse continuino a salire, anche se a un ritmo più lento rispetto al 2022, supponendo che l’inflazione continui a moderarsi. Riteniamo che la maggior parte della compressione multipla dovuta all’aumento dei tassi di interesse dovrebbe già essere incorporata nelle azioni. A differenza del 2022, riteniamo che la performance del mercato nel 2023 sarà probabilmente legata più strettamente ai fondamentali che alle differenze di valutazione.

Dato l’impatto ritardato, gli effetti degli aumenti dei tassi di interesse avranno probabilmente un impatto più significativo sull’economia statunitense nel 2023. Un’economia in rallentamento e una domanda generalmente più debole rispetto allo scorso anno potrebbero richiedere che i costi si equilibrano con una crescita dei ricavi più lenta. Ciò implica un rischio per gli utili societari. Inoltre, con la fine dell’era dei tassi vicini allo zero, è probabile che le fonti di capitale per le azioni più speculative diminuiscano, concentrandosi maggiormente sui fondamentali a breve termine.

Riteniamo che le aziende di qualità, che hanno l’indipendenza finanziaria per continuare a investire nelle loro operazioni e la flessibilità del modello di business per adattarsi rapidamente in un ambiente dinamico, siano diventate opportunità di investimento sempre più interessanti in questo contesto.

Flessibilità dei prezzi, ad esempio, sarà fondamentale se le pressioni inflazionistiche del lavoro e dei materiali persisteranno e la domanda complessiva si indebolirà. Questo scenario probabilmente causerebbe pressioni sui margini e delusioni sugli utili per l’azienda media. Aziende con forti team di gestione, modelli di business superiori. e solidi finanziari sarebbero probabilmente in una posizione migliore per affrontare tali venti contrari.

Inoltre, gli investimenti di qualità superiore non hanno sovraperformato sostanzialmente durante la svendita nel 2022, il che si traduce in valutazioni interessanti per queste attività in prospettiva.

Il Indice Russel 2000 è un indice ponderato per la capitalizzazione di mercato concepito per rappresentare il segmento a bassa capitalizzazione dell’universo azionario statunitense. Il Indice Russel 2500 è un indice ponderato per la capitalizzazione di mercato concepito per rappresentare il segmento a piccola e media capitalizzazione dell’universo azionario statunitense. Il Indice di crescita Russell 2500 misura la performance di quelle società Russell 2500 con rapporti prezzo/valore contabile superiori alla media e tassi di crescita previsti. Il Indice di valore Russell 2500 misura la performance di quelle società Russell 2500 con rapporti prezzo/valore contabile inferiori e tassi di crescita previsti. Il Indice Russell Top 200 è un indice ponderato per la capitalizzazione di mercato concepito per rappresentare il segmento a maggiore capitalizzazione dell’universo azionario statunitense. Il Indice S&P 5oo è ampiamente considerato come il miglior indicatore singolo di azioni statunitensi a grande capitalizzazione. Il Indice S&P SmallCap 600 cerca di misurare il segmento a bassa capitalizzazione del mercato azionario statunitense. Il Indice S&P MidCap 400 fornisce agli investitori un punto di riferimento per le aziende di medie dimensioni. Il Indice S&P 1000 combina l’S&P SmallCap 600 e l’S&P MidCap 400 per formare un punto di riferimento per il segmento a media e piccola capitalizzazione del mercato azionario statunitense. Gli indici non sono gestiti e non comportano commissioni o spese. Non è possibile investire direttamente in un indice non gestito.

Nota dell’editore: I punti riassuntivi per questo articolo sono stati scelti dagli editori di Seeking Alpha.

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