I mercati emergenti, in particolare quelli dell’Europa orientale, sono stati sconvolti dalla Russia- Conflitto in Ucraina. Con le sanzioni in vigore e la dura scadenza per l’insolvenza della Russia che si avvicina ad aprile, gli investitori sono particolarmente concentrati sul debito sovrano della regione, un’area in cui Gramercy Funds si è specializzato sin dal suo inizio 150.
Robert Koenigsberger è CIO della società di investimento da 5,5 miliardi di dollari. Si è seduto con la newsletter Delivering Alpha della CNBC per discutere del suo investimento in obbligazioni ucraine e perché un 2022 default russo sarebbe molto diverso dalla crisi finanziaria del paese in 1998.
Leslie Picker: Hai acquistato obbligazioni ucraine. Quanto possiedi a questo punto? E puoi spiegare il tuo pensiero dietro questo investimento?
Robert Koenigsberger: Fortunatamente , non possedevamo né la Russia né l’Ucraina, entrando nell’invasione il 24 e, francamente, le analisi erano semplice. Abbiamo pensato che, sfortunatamente, la probabilità di un’invasione fosse praticamente il lancio di una moneta. E allora, le obbligazioni ucraine venivano scambiate a 80 centesimi e le obbligazioni russe venivano scambiate a metà tra 99 e 150. Quindi abbiamo ritenuto che forse l’Ucraina avesse 10 punti di vantaggio nella fortunata occasione di nessuna invasione o forse 50 o 20 di svantaggio. Dopo il 24, abbiamo visto scambi di asset, obbligazioni scambiate a un minimo forse basso 24s/adolescenti e così che ci ha dato la possibilità di stabilire una posizione iniziale in Ucraina e, francamente, essere molto dinamici con quella posizione. Perché ci aspettiamo che dall’altra parte di questo conflitto, sì, ci sarà un’Ucraina molto forte e ben sostenuta dall’Occidente, ma spero anche e mi aspetto che gli obbligazionisti condivideranno l’onere e la ripresa. E abbiamo escogitato questo concetto di un’obbligazione di recupero ucraina che può aiutare ad allentare il ponte verso i mercati finanziari per l’Ucraina alla fine. Picker: Cosa ne pensi della scuola di pensiero, però, che dice di evitare i legami ucraini, a causa del rischio che l’Ucraina diventi effettivamente parte della Russia, il che sarebbe rendere quel debito sostanzialmente privo di valore?
Koenigsberger: C’è sicuramente questa nozione e lascia che speriamo che non diventi una parte della Russia, ma abbiamo una lunga storia di paesi che non esistono più, ma i loro stock di debito rimangono. Mi vengono in mente un paio: la Jugoslavia, molto tempo fa. La Jugoslavia non è esistita, ma il suo stock di debito è stato raccolto dalle successive repubbliche che ne sono derivate. E finché stiamo parlando della Russia, l’Unione Sovietica ha fallito, ha cessato di esistere, ma il suo stock di debito è stato ancora onorato in una ristrutturazione del debito nel ’99 e 2000… Il nostro caso base è che l’Ucraina continuerà ad esistere. Non pensiamo che sarà assorbito dalla Russia. Continuerà ad avere uno stock di debito, continuerà ad avere una vasta parte delle attività e la capacità di servizio del debito che ha oggi. Ovviamente, ci vorrà molto tempo prima che lo ricostruiscano, ma non direi che lo stock di debito non ha valore. Picker: E lo stock di debito in Russia in questo momento? Hai provato a negoziarlo, sia sul lato lungo che su quello corto? Hai una posizione lì?
Koenigsberger: Siamo completamente estranei in Russia. Non siamo stati coinvolti per mesi prima dell’invasione. Una volta che il rischio di invasione è diventato qualcosa con un peso sostanziale, solo il rischio-ricompensa, l’asimmetria semplicemente non aveva senso. Sai, dopo l’invasione, la Russia 2022 è molto diversa dalla Russia in 1998-90. Dopo quel default, gran parte del dolore che la Russia ha subito all’epoca non è stato necessariamente tutto autoinflitto. Gran parte del dolore di oggi è ovviamente autoinflitto. Ma pensiamoci, dal basso verso l’alto e dall’alto verso il basso perché il debito russo non ha senso qui. In fondo, sentiamo ancora dai clienti questa nozione di boicottaggio o sanzioni autoimposte, penso che sia ancora molto all’inizio del gioco tecnicamente, in termini di quantità di offerta che verrà venduta da ETF e fondi comuni di investimento e long investitori del debito dei mercati emergenti in un momento in cui i tubi sono rotti. E quello che voglio dire con questo è che le banche stanno cessando di operare, i tubi per regolarlo – l’Euroclear, il DTC, che cosa hai – non si stanno accontentando. Quindi, anche se vuoi fare trading, diventerà difficile. Quindi, francamente, vedo un po’ di uno tsunami dal basso in arrivo in cui c’è un’offerta anelastica che ai detentori viene detto di smettere di tenerlo in un mondo in cui è difficile sbarazzarsi di tenerlo, il che dovrebbe significare prezzi più bassi.
E poi, dall’alto in basso, che aspetto avrà la Russia, “il giorno dopo?” E penso che si debba tornare indietro e guardare quanto fosse instabile la Russia nel periodo da quando il muro cadde nei primi 90 fino a quando quando Vladimir Putin consolidò il potere alla fine di quel decennio. Era molto snervante dover capire chi avrebbe consolidato il potere, cosa avrebbe significato. E ricordo, ad esempio, ai vecchi tempi, quando Eltsin era il presidente, ricevevo chiamate dal nostro ufficio commerciale e loro dicevano: “Boris Eltsin è in ospedale” e dovevamo effettuare il triage perché era in ospedale, perché un ospedale era per smaltire la sbornia e l’altro era l’ospedale cardiaco. E se era l’ospedale cardiaco, dovevamo essere davvero preoccupati per cosa significasse per il potere dall’altra parte di Eltsin. E sfortunatamente, penso che sia lì che siamo oggi. Voglio dire, molti dicono semplicemente che la soluzione per la Russia è che Putin non c’è più. Ma con la fine di Putin diventerebbe l’inizio di cosa? E quindi penso dall’alto in basso, ci sono molte sfide anche nel pensare al debito russo.Picker: Quale pensi sia la probabilità a questo punto di un hard default, entro aprile 15?Koenigsberger: Quindi l’impostazione predefinita riguarda solitamente l’abilità e disponibilità a pagare qualcuno. Certamente, nel caso della Russia, indicano una disponibilità a pagare, ma una mancanza di capacità o capacità. E quella capacità non è necessariamente perché non hanno le risorse finanziarie. Questa capacità è perché tecnicamente sarà molto difficile per loro pagare… Non è molto dissimile dall’Argentina, quando nel lontano passato Cristina Kirchner ha messo, credo, quasi un miliardo di dollari nella Banca di New York, ma da un tribunale aveva detto alla Bank of New York: “Non puoi permetterlo agli obbligazionisti”, è diventato noto come un default tecnico. Quindi penso che sia abbastanza probabile che vedrai un default in Russia, indipendentemente dal fatto che provino a pagare o meno.
Selettore: Pensi che sarà doloroso, soffocherà l’economia in Russia se dovesse andare in default o pensi che non stessero davvero pianificando di accedere ai mercati esteri per il debito comunque? Il loro carico di debito rispetto ad altri paesi la loro dimensione è relativamente piccola, solo $20 miliardi di debito in valuta estera a questo punto . Quindi è anche così monumentale per loro dal punto di vista delle sanzioni?
Koenigsberger: Non penso che il debito e l’isolamento siano così monumentali. La Russia subirà profonde conseguenze economiche. La velocità di queste sanzioni e la profondità di queste sanzioni è senza precedenti. E metti da parte il debito, non credo davvero che paghino o meno, farà la differenza se la Russia non sia un’economia isolata, che è diversa da 150-90. Quando hanno avuto il default allora, il pensiero era che, alla fine, la Russia vorrà riaccedere ai mercati dei capitali, che il default del debito è il problema stesso e quindi dovranno risolverlo molto rapidamente per ottenere accesso ai mercati. E infatti è quello che è successo. Entro 12 a 13 mesi, hanno ristrutturato i prestiti della Vneshekonombank che sono poi diventati obbligazioni della Federazione Russa e hanno potuto accedere ai mercati. Indipendentemente dal fatto che paghino o meno questa settimana, che paghino la scadenza di aprile non consentirà loro di accedere ai mercati e non risolverà le terribili conseguenze economiche che quell’economia subirà.
Selettore: Quali pensi siano le implicazioni più ampie per i mercati emergenti? India, Cina [are] principali partner commerciali per la Russia, quindi si potrebbe presumere che se la loro economia sta soffrendo a causa di ciò, ciò potrebbe avere effetti a catena su altri mercati emergenti, ovviamente, anche Europa e Stati Uniti. Ma sono particolarmente interessato ai luoghi che si trovano nel secchio dei mercati emergenti che hai studiato.
Koenigsberger: Nel caso del conflitto Russia-Ucraina, l’impatto sul mercato petrolifero, voglio dire, puoi iniziare subito a vedere vincitori e vinti all’interno dei mercati emergenti. E i mercati emergenti sono sempre considerati una classe di asset di materie prime. Beh, alcuni posti come il Messico esportano petrolio. Alcuni posti come la Turchia importano energia. Quindi è difficile fare una dichiarazione generale in termini di cosa significherà. Detto questo, credo che gli eventi di febbraio 20 abbiano colto di sorpresa il mondo. Non era il caso base di nessuno che ci sarebbe stata un’invasione e anche un’invasione di quella che chiamerei un’invasione della capitale I. Forse ci sarebbe stata un’incursione verso l’est dell’Ucraina. Ma questo ha colto tutti di sorpresa e quindi l’effetto a catena probabilmente sorprenderà le persone. E penso che parte della sfida qui sia l’effetto cumulativo, giusto? Voglio dire, abbiamo appena attraversato una pandemia globale e ora ci stiamo aggrappando a quella guerra in Ucraina, e agli effetti a catena di quella.
Picker: Per non parlare della pressione inflazionistica già presente, le banche centrali alzano i tassi di interesse che storicamente hanno avuto un impatto sui mercati emergenti. Dato il complicato sfondo macro, dove lo vedi giocare? Chi sono i vincitori e chi sono i perdenti?
Koenigsberger: Tu inizi con il petrolio, inizi con le materie prime, cerchi di capire da che parte sta un paese o una società. Un’altra cosa che potrebbe essere meno ovvia è questa nozione che – e questa è un’affermazione generale, che in genere non mi piace fare, ma – COVID e questa crisi saranno una sfida più grande per i sovrani e il loro equilibrio fogli di quanto forse potrebbe essere per le aziende. Quindi, una volta comprese le implicazioni sugli investimenti, i titoli di Stato potrebbero essere più sfidati, le società potrebbero essere un posto più sicuro, non diversamente dall’anno scorso, quando abbiamo visto che le società ad alto rendimento nei mercati emergenti hanno sovraperformato i titoli di Stato. Questo era per un motivo diverso, a causa dei tassi di interesse più elevati che portavano i prezzi più bassi. Ma immagina un sovrano che ha una decisione del tipo: “Trasmettiamo i prezzi alla nostra società che non può permettersi questi prezzi per quanto riguarda il cibo? O lo sovvenzioniamo?” E penso che la scelta sarà che sovvenzioniranno per cercare di ridurre l’impatto per le loro società. Bene, così facendo, non diversamente da quanto abbiamo visto con i bilanci dei mercati sviluppati, ciò metterà sotto stress quei bilanci che prima non c’erano dal punto di vista del debito, dal punto di vista del debito rispetto al PIL, dalla prospettiva della sostenibilità del debito. Quindi questa è sicuramente una delle cose a cui prestare attenzione qui.
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