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La paura dell’inflazione, l’aumento del tasso sui fondi federali (FFR), l’inasprimento quantitativo e gli utili aziendali inferiori hanno portato all’opinione generale che il 2023 porterà una recessione e prezzi delle azioni ancora più bassi. In questo pezzo, delineiamo la nostra visione contraria; la recessione è improbabile e inizierà un nuovo mercato rialzista 2023.
Inflazione e tasso più elevato dei Fed Funds
L’inflazione è una questione di domanda/offerta, non semplicemente una questione di quantità di denaro. Anche Milton Friedman lo ha ammesso quando ha detto quanto segue:
“L’uso della quantità di denaro come obiettivo non è stato un successo… Non sono sicuro che oggi lo spingerei così forte come una volta.” (FT, 7 giugno 2003).
L’aumento del costo del denaro non fa nulla per aumentare l’offerta e, di fatto, potrebbe influenzare i prezzi più alti, non più bassi. La tabella che segue confronta i tassi e l’inflazione di inizio anno con quelli del periodo in corso. Si noti che tutti i paesi hanno un’inflazione più alta, ma solo il Giappone non si è punito con tassi più alti.
Aumento dei tassi e inflazione (Notizie CTV)
Come ha dimostrato Volcker, l’aumento dei tassi non doma l’inflazione… a meno che/fino a che non arrivino i costi di indebitamento troppo alto e l’economia è soffocata in una recessione che schiaccia la domanda.
Il grafico sottostante mostra come l’inflazione tende a salire e scendere insieme a il FFR, con le cadute più drammatiche che si verificano durante le recessioni.
Inflazione e FFR (FREDDO)
Un FFR inferiore al 6% non dovrebbe causare una recessione negli Stati Uniti, e poiché non pensiamo che la Fed supererà il 6%la probabilità di una recessione nel 2023 è molto inferiore al consenso.
Inflazione sempre comporta carenze; le cause delle carenze, tuttavia, sono variabili.
L’attuale inflazione è stata il risultato dell’interruzione del COVID nelle catene di approvvigionamento globali ed è stata aggravata dall’attacco russo all’Ucraina che ha causato carenze nelle forniture energetiche.
Il petrolio è ora sceso al livello di un anno fa, grazie in parte al rilascio dell’offerta strategica di petrolio (e alla Russia che deve vendere petrolio con un forte sconto).
Il petrolio (ANG Traders, stockcharts.com)
Inoltre, come di solito accade quando si verificano carenze ei prezzi iniziano ad aumentare, il mondo aziendale ne approfitta e aumenta i prezzi “solo perché possono”.
Il Baltic Dry Index, che misura il costo delle spedizioni, è tornato ai livelli pre-pandemia, ma i prezzi delle merci non sono stati ridotti così velocemente come sono stati aumentati.
Indice secco baltico (ANG Traders, stockcharts.com)
L’inflazione negli Stati Uniti ha raggiunto il picco a giugno ed è scesa per cinque mesi consecutivi. È molto improbabile che l’inflazione torni all’obiettivo della Fed del 2%, ma è altrettanto improbabile che la Fed continui con aumenti eccessivi nel 2023 quando l’inflazione scende. Se il FFR rimane al di sotto del 6%, penso che l’economia dovrebbe reggere e nessuna recessione si materializzerà nel 2023.
Inflazione USA (Tradingeconomics.com)
Le recessioni si materializzano tipicamente tra i 6 e i 18 mesi successivi alla secondo Inversione del tasso 10y-2y, e dopo che la disoccupazione inizia a salire. Il grafico sottostante evidenzia come il 10y-2y sia ancora nella sua prima inversione e la disoccupazione rimanga relativamente invariata. La probabilità di una recessione non è significativa almeno fino al 2024; il 10y-2y deve prima aumentare, quindi reinvertirsi, e la disoccupazione deve aumentare drasticamente prima che prenda piede una recessione (distruzione della domanda). (E se la disoccupazione inizia ad aumentare nel 2023, la Fed rallenterà o fermerà gli aumenti dei tassi di interesse che manterranno il tasso terminale al di sotto del 6%). UN la recessione è improbabile nel 2023, a mio avviso.
Inversione tariffaria e disoccupazione (ANG Traders, stockcharts.com)
L’opinione comune è che tassi più alti volere causare una recessione, ma, ironia della sorte, l’aumento del FFR ha notevolmente aumentato il reddito da interessi corrisposto a persone e imprese (grafico sotto).
Interessi attivi (FREDDO)
Tra il 1 ottobre 2021 e il 31 luglio 2022, i pagamenti degli interessi sono aumentati del 22%… da $ 443 miliardi/trimestre a $ 542 miliardi/trimestre… e questo aumenterà solo man mano che i nuovi titoli a lungo termine verranno aggiunti ai libri (la maggior parte dell’aumento, fino a questo punto, è venuto da cambiali a breve termine). Quando mezzo trilione di dollari viene aggiunto ogni trimestre, le possibilità di recessione sono scarse.
Lo spread ad alto rendimento raggiunge i massimi ai minimi SPX. A giugno, lo spread ha raggiunto il picco insieme all’inflazione e da allora ha registrato massimi decrescenti e minimi decrescenti. Questa è una tendenza rialzista che prevediamo di portare avanti fino al 2023.
Spread ad alto rendimento (ANG Traders, stockcharts.com)
Il grafico sottostante mostra come le banche hanno iniziato a ridurre i loro titoli del Tesoro e delle agenzie quando la Fed ha iniziato ad alzare il FFR. Dopo il minimo di ottobre, tuttavia, le banche hanno ridotto il tasso di vendita e ora acquistano nuovamente questi titoli. Ciò implica che il FFR è vicino al massimo (non necessariamente in procinto di essere ridotto) il che supporta la nostra opinione secondo cui non supererà il 6% e una recessione è improbabile nel 2023.
Banche T-Holding (ANG Traders, stockcharts.com)
Guadagni aziendali
Come sottolineato in precedenza, tassi di interesse più elevati si traducono in un aumento del reddito da interessi – più di $ 500 miliardi al trimestre per persone e imprese – ma tassi più elevati aumentano anche la spesa per interessi per le società indebitate che potrebbero intaccare i profitti aziendali.
Il grafico sottostante mostra che il debito societario rispetto al patrimonio netto è relativamente basso e che l’aumento dei tassi di interesse è correlato positivamente con profitti aziendali negli ultimi 30 anni (punti salienti neri); basato sulla storia l’aumento dei tassi non dovrebbe causare guadagni inferiori e recessione … a meno che/fino a quando i tassi non superino il ~ 5,5%.
Debiti e profitti societari (FREDDO)
Gli utili societari hanno continuato a raggiungere livelli record per tutto il 2022, ma l’SPX è sceso durante quel periodo.
Questo è simile a quanto accaduto nel 2011 a seguito dell’impulso fiscale proveniente dalla GFC, (ovale-blu nel grafico sottostante) e per lo stesso motivo; una grande ondata fiscale che viene ridotta, ma il trasferimento attraverso gli utili societari è in ritardo, mentre il mercato azionario risponde molto più velocemente alla riduzione dell’input fiscale. Nel momento in cui gli utili societari iniziano a calare (come hanno fatto nel quarto trimestre), il mercato azionario ha raggiunto i minimi e inizia a essere scambiato al rialzo in base al nuovo tasso di trasferimento fiscale.
GAAP, SPX, PE (ANG Traders, grafici azionari)
Prevediamo che gli utili societari continueranno a diminuire durante la prima metà del 2023 mentre la riduzione della spesa fiscale di quest’anno si fa strada, ma il la nuova spesa pubblica dovrebbe spingere il mercato azionario al rialzo e gli utili societari dovrebbero raggiungere nuovi massimi per riflettere l’aumento dei trasferimenti fiscali nella seconda metà del 2023, e il rapporto P/E dell’S&P 500 dovrebbe tornare al livello di lungo termine di 24 (inferiore pannello nel grafico sopra).
QT, spesa pubblica e liquidità
La liquidità (dollari non vincolati) lo è il motore principale del mercato azionario. E la principale fonte di denaro è il governo federale attraverso le sue politiche di spesa e tassazione; il governo aggiunge nuovi dollari all’economia (settore privato) ogni volta che spende per approvvigionarsi, e drena dollari dall’economia quando tassa i soldi indietro.
Quando il governo spende più di quanto tassa, si dice che il Tesoro ha un deficit di bilancio, ma poiché è la sovrana monetaria, non una famiglia, il suo deficit rappresenta i dollari che sono stati creato e lasciato nell’economia.
Deficit pubblici = surplus privati
A partire dal primo trimestre del 2022, le tasse riscosse sono aumentate radicalmente (a causa dei maggiori guadagni aziendali e individuali) e hanno drenato liquidità dall’economia. Ciò ha causato a eccedenza per il Governo, e a disavanzo per l’economia privata che ha fatto crollare il mercato azionario (frecce rosa nel grafico sottostante).
Trasferimenti netti (ANG Traders, stockcharts.com)
La stretta quantitativa (QT) si verifica quando la Fed riduce il proprio bilancio (System Open Market Account, o SOMA) vendendo titoli all’economia privata e riducendo così la liquidità (curva rosa in basso). Ciò ha un effetto negativo sul mercato azionario, ma solo fino a quando il “debito” federale (lo stock di buoni del Tesoro) non inizia ad aumentare, il che riflette la crescita della spesa netta (curva blu sotto). Il “debito” ha ripreso a crescere a giugno e prevediamo che continui, e che l’SPX raggiunga il 2023.
QT e “debito” (ANG Traders, stockcharts.com)
La spesa netta durante l’anno fiscale 2022 (che si è concluso il 30 settembre 2022) è stata molto inferiore rispetto ai due anni precedenti; $ 1,35 trilioni, rispetto a ~ $ 3 trilioni.
Deficit del bilancio pubblico (ANG Traders, stockcharts.com)
…ma la spesa è più alta nei primi due mesi dell’anno fiscale 2023:
Il deficit del bilancio federale è stato di $ 335 miliardi in ottobre e novembre 2022, stime CBO. Se non fosse stato per lo spostamento di alcuni pagamenti a settembre, il disavanzo sarebbe stato di 399 miliardi di dollari, 42 miliardi di dollari in più rispetto al corrispondente deficit dello scorso anno. (L’anno fiscale di bilancio inizia il 1 ottobre).
Spesa (Ufficio federale del bilancio)
Prima della data fiscale del 16 dicembre 2023, la media di 20 giorni di spesa netta giornaliera era $ 12 miliardi al giorno o $ 2,9 miliardi all’anno che è tornato allo stimolo fiscale a livello di pandemia. Una recessione è difficilmente possibile se questo tasso di iniezione fiscale continua… e con un aumento dell’8,7% della Previdenza Sociale a gennaio, è probabile che si mantenga un alto tasso di spesa. Il grafico seguente mostra il tasso di variazione medio dell’SPX in base al tasso di trasferimento netto.
Tassi di spesa (ANG Traders, stockcharts.com)
Se il tasso attuale di $ 3T/anno viene mantenuto per tutto il 2023, quindi l’SPX potrebbe finire l’anno a 5800 (un aumento del 45%). Se il tasso di trasferimento netto è ridotto a $ 2T/anno, quindi l’SPX sarebbe sulla buona strada per chiudere il 2023 a 4900 (un aumento del 23%). E se torniamo al tasso pre-pandemia di $ 1T/anno, quindi ci si aspetta solo che l’SPX raggiunga 4500 (un aumento del 12%).
Se togliamo i tassi più e meno ottimistici dei trasferimenti netti del governo, prevediamo che l’S&P 500 finisca il 2023 a 4900 o un aumento del 23%.
La proverbiale mosca nell’unguento:
Il GOP prenderà il controllo della casa nel nuovo anno e molti dei loro membri stanno spingendo per “pareggiare il bilancio”. Ricorda cosa significa; ogni dollaro speso (aggiunto al settore privato) sarà tassato indietro (tolto al settore privato).
Per raggiungere questo obiettivo devono tagliare le spese e/o aumentare le tasse. Dal momento che la maggior parte della spesa non è discrezionale, cioè è automatica, come la previdenza sociale e Medicare (l’esercito è ufficialmente discrezionale, ma nessuno è disposto a ridurre Quello spesa)–i tagli dovrebbero provenire dalla spesa per le infrastrutture di cui gli Stati Uniti hanno estremo bisogno.
Ridurre la spesa netta (trasferimenti netti) al di sotto del tasso di $ 1 trilione all’anno potrebbe causare una recessione e un ulteriore calo del mercato azionario.
Alla fine, la nostra valutazione è che i trasferimenti netti non scenderanno al di sotto di 1 trilione di dollari all’anno e che l’SPX salirà a 4900 se il Congresso non spingerà per un bilancio in pareggio.
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