Douglas Rising
La Federal Reserve degli Stati Uniti sta ora operando in perdita finanziaria ed è a mesi di distanza dall’avere un patrimonio netto tangibile negativo per la prima volta nella storia moderna.
Questo articolo esplora come siamo arrivati qui e a cosa in che misura tutto ciò è importante per i risparmiatori e gli investitori.
Attività e passività della banca commerciale
Una banca commerciale ha una quantità considerevole sia di attività che di passività. Per rimanere solvibili, il lato attivo deve superare il lato passivo e hanno vari regolamenti su di essi per cercare di mantenerli il più solvibili possibile.
Per una banca tipica, le loro passività consistono principalmente in depositi. Gli individui o le imprese depositano denaro presso la banca e quei depositi in varie forme (conti correnti, conti di risparmio, certificati di deposito e così via) sono considerati passività o “pagherò” per la banca e attività per i depositanti. Che serve come fonte di finanziamento per banche; fondamentalmente stanno prendendo in prestito dai depositanti a tassi molto bassi.
Dall’altra parte del libro mastro, le attività bancarie sono costituite da vari prestiti, titoli e contanti che detengono presso la loro banca centrale. I prestiti e i titoli possono includere mutui ipotecari, prestiti commerciali, prestiti personali, prestiti con carta di credito, vari titoli del Tesoro e altri titoli più complessi.
Per utilizzare Bank of America (BAC) ad esempio, alla fine del 2022 hanno $ 3.051 trilioni di attività e $ 2.778 trilioni di passività. Le loro attività superano le loro passività, il che significa che hanno un patrimonio netto positivo. Anche escludendo alcuni elementi intangibili, principalmente riferiti ai loro 69 miliardi di dollari di avviamento, il loro patrimonio netto è ancora positivo.
E, cosa importante, le attività di Bank of America generano un rendimento medio molto più elevato rispetto alle loro passività, quindi hanno un reddito da interessi positivo. Pagano una piccola quantità di interessi attivi ai loro depositanti e raccolgono molto più interessi attivi sui loro vari beni.
Attività e passività della banca centrale
Una banca centrale ha una struttura di bilancio piuttosto simile a una normale banca commerciale, con attività e passività pure. Per gli Stati Uniti, la banca centrale si chiama Federal Reserve.
Le passività della Federal Reserve sono costituite principalmente da depositi bancari e banconote. Proprio come gli individui e le aziende depositano i loro contanti presso una banca commerciale, le banche commerciali depositano i loro contanti presso la Federal Reserve. Questi depositi, noti come “riserve”, sono attività per le banche e passività per la Federal Reserve, e la Federal Reserve paga interessi su di essi. Il Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti mantiene anche un conto in contanti presso la Federal Reserve, e questo rappresenta sostanzialmente il conto corrente del governo federale. Anche le operazioni di pronti contro termine inverse sono passività della Federal Reserve e pagano tassi di interesse considerevoli. Infine, tutti i dollari in contanti fisici sono passività della Federal Reserve. Si tratta di attività al portatore che sono un po’ come avere un deposito presso la Fed, tranne per il fatto che sono fisiche e possono essere scambiate. La Fed non paga interessi sulle sue passività fisiche in banconote e può stabilire il tasso che paga sulle sue riserve bancarie e sulle passività repo inverse.
Le attività della Federal Reserve sono costituite principalmente da titoli del Tesoro e titoli garantiti da ipoteca, e la maggior parte di questi proveniva da precedenti cicli di allentamento quantitativo. Per attuare il quantitative easing, la Federal Reserve ha creato più passività (riserve bancarie) per se stessa e le ha utilizzate per acquistare più asset (titoli del Tesoro e MBS) per sé stessa. All’epoca in cui lo fecero, i titoli del Tesoro e gli MBS pagavano tassi di interesse più elevati rispetto alle riserve bancarie.
La Federal Reserve ha un piccolo numero di altri elementi che contano come attività o passività, ma quelli sopra elencati rappresentano la stragrande maggioranza del bilancio. Nel 2021, la Federal Reserve ha guadagnato oltre 100 miliardi di dollari di reddito da interessi netti. Una parte è andata a pagare le spese operative della Federal Reserve, e una parte è stata pagata come dividendo agli azionisti della Federal Reserve (che sono le stesse banche commerciali). La maggior parte del profitto è stata consegnata al Tesoro degli Stati Uniti. Per legge funziona così e la Federal Reserve è una fonte di profitto per il governo federale degli Stati Uniti.
E quel dettaglio è in realtà piuttosto importante. Si suppone che una banca centrale sia per lo più indipendente dal proprio governo. Sono supervisionati dal governo, ma non finanziati dal governo. Se una banca centrale perde la sua indipendenza, e per esempio un presidente può dire alla banca centrale di fare quello che vuole, allora un paese ha sostanzialmente perso i suoi parapetti contro l’iperinflazione. L’indipendenza della banca centrale, sebbene non perfetta, è un tentativo di decentralizzare parzialmente il controllo del sistema finanziario in modo che sia più difficile da manipolare per ragioni politiche a breve termine come le elezioni.
Questo grafico mostra le attività della Fed in blu e le passività in rosso e, per estensione, mostra anche quanto sia sottile il loro patrimonio netto:
Federale di St. Louis
Questo grafico mostra l’equità della Fed nel tempo, che è la differenza tra le due linee nel grafico sopra. Attualmente è di $ 41,8 miliardi, almeno sulla carta:
Federale di St. Louis
Come sono diventati non redditizi
Nel settembre 2022, la Federal Reserve ha iniziato a operare in perdita.
Questo perché avevano aumentato i tassi di interesse in modo insolitamente rapido durante tutto l’anno, anche sulle proprie passività. Nel frattempo, la maggior parte delle loro attività sono di lunga durata, il che significa che i loro vari titoli del Tesoro USA e titoli garantiti da ipoteca sono bloccati a tassi di interesse a tasso fisso più bassi e non si adeguano al rialzo. Di conseguenza, la Federal Reserve sta ora pagando più interessi sulle passività di quanti ne stia guadagnando sulle sue attività.
Questo grafico della Fed di St. Louis mostra le rimesse settimanali della Federal Reserve al Dipartimento del Tesoro, e sembra molto “negativo”:
Federale di St. Louis
Tuttavia, il grafico è difettoso perché cambia il suo metodo di calcolo a metà grafico una volta che diventa negativo. I numeri positivi più piccoli mostrano quanto la Fed stava inviando ogni settimana (circa $ 2 miliardi in media) ma quando diventa negativo, passa a un calcolo cumulativo e quindi cade come un precipizio.
Ecco una versione corretta del grafico, utilizzando gli stessi dati della Fed di St. Louis, che ho messo insieme. Mostra le cifre settimanali costantemente in blu sull’asse di sinistra e l’importo cumulativo da gennaio 2011 costantemente in arancione sull’asse di destra. Dà un’idea migliore di cosa sta realmente accadendo:
Lyn Alden, utilizzando i dati della Federal Reserve statunitense
Da gennaio 2011 a settembre 2022, la Federal Reserve ha pagato circa 1 trilione di dollari in rimesse cumulative al Tesoro degli Stati Uniti, che è stata una buona fonte di entrate per il governo. Ora, quei pagamenti non arrivano più.
In pochi mesi, la Federal Reserve avrà perso abbastanza denaro da questo reddito da interessi netto negativo, che avrà un patrimonio netto tangibile negativo. In altre parole, le sue passività finanziarie supereranno le sue attività finanziarie. Tuttavia, grazie ad alcuni espedienti contabili, il loro patrimonio netto riportato è sostanzialmente invariato.
Quando la Federal Reserve opera in perdita, non invia una rimessa al Tesoro. Inoltre, prendono nota di quanto hanno perso e, se mai dovessero diventare di nuovo redditizi in futuro, possono ripagarsi le perdite cumulative con quei profitti, prima di tornare a inviare rimesse al Tesoro.
Quindi, affinché il governo federale possa recuperare una parte di questo redditizio flusso di reddito di oltre $ 100 miliardi all’anno, prima la Federal Reserve deve diventare redditizia, e in secondo luogo la Federal Reserve deve mantenere quella redditività abbastanza a lungo da aver ripagato tutto delle sue perdite cumulative. A quel punto riprenderebbe a versare le rimesse all’erario.
Normalmente, quando l’utile netto della Federal Reserve è positivo, l’ammontare di denaro che deve al Dipartimento del Tesoro è elencato come una passività, dal momento che sta per consegnarlo come rimessa. Tuttavia, accumulando perdite, tale passività diventa negativa. E cos’è una responsabilità negativa? Un bene!
Ecco come la Federal Reserve descrive il problema nel suo rapporto di bilancio settimanale:
Le banche della Federal Reserve rimettono gli utili netti residui al Tesoro degli Stati Uniti dopo aver provveduto ai costi delle operazioni, al pagamento dei dividendi e all’importo necessario per mantenere il limite di eccedenza assegnato a ciascuna Federal Reserve Bank. Gli importi positivi rappresentano le rimesse settimanali stimate dovute al Tesoro statunitense. Gli importi negativi rappresentano la posizione cumulativa delle attività differite, sostenute durante un periodo in cui gli utili non sono sufficienti a coprire il costo delle operazioni, il pagamento dei dividendi e il mantenimento dell’eccedenza. L’asset differito è l’ammontare degli utili netti che le banche della Federal Reserve devono realizzare prima che le rimesse al Tesoro USA riprendano.
Quindi, le perdite cumulative della Fed diventano passività negative, e quindi sono indicate come attività differite. Queste attività differite rappresentano l’importo totale di denaro che la Fed ottiene per ripagarsi se diventano di nuovo redditizie.
La Fed risorse:
Riserva federale degli Stati Uniti
La Fed passività:
Riserva federale degli Stati Uniti
In questo momento, le attività della Fed superano ufficialmente le loro passività di 41,8 miliardi di dollari. Tuttavia, questo include $ 27 miliardi di attività differite (passività negative) e le attività differite continuano ad accumularsi ogni settimana. Nel giro di pochi mesi, le attività differite supereranno i 41,8 miliardi di dollari, il che significa che la Federal Reserve avrà un capitale netto tangibile negativo.
L’unica cosa che manterrà le loro attività a un livello superiore rispetto alle loro passività sulla carta, sono queste attività differite segnaposto che rappresentano il fatto che la Federal Reserve può ripagarsi prima di riprendere le rimesse, se mai diventasse di nuovo redditizia.
Cosa significa?
Va bene, quindi la banca centrale che sostiene la valuta di riserva globale sta operando in perdita e sta per avere un patrimonio tangibile negativo. Questo e’imbarazzante. Ma cosa significa in pratica?
Se torniamo indietro fino al 1934, troviamo una situazione simile. Dal 1913, quando fu creata la Federal Reserve, fino al 1933, alla Federal Reserve fu richiesto di detenere l’oro come attività per sostenere la possibilità di riscatto delle sue banconote in dollari a $ 20,67 per oncia d’oro. Nel 1933, il governo federale degli Stati Uniti pose fine alla possibilità di riscattare il dollaro per l’oro e nel 1934 costrinse la Federal Reserve a consegnare tutto il suo oro al Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti.
Tuttavia, il problema era che se la Federal Reserve lo avesse fatto, avrebbe avuto un patrimonio netto negativo, poiché avrebbe avuto ancora le stesse passività ma avrebbe perso una grossa fetta delle sue attività. E se ha un patrimonio netto molto negativo, allora non è davvero una banca centrale indipendente come dovrebbe essere; è solo un braccio del governo. Quindi, per evitare di rendere la Fed insolvente (e quindi dipendente) con quell’azione, il Tesoro ha anche dato alla Fed una quantità uguale di certificati d’oro pari al valore dell’oro che stavano consegnando al Tesoro. Era solo un “mestiere”, in altre parole.
I certificati d’oro rappresentano teoricamente un diritto all’oro, ma non sono rimborsabili e quindi non significano nulla. Un certificato non rimborsabile per qualcosa è come una madre che dà a suo figlio un finto volante giocattolo sul sedile posteriore di un’auto per divertirsi e pensare che stia guidando, mentre la madre guida davvero l’auto.
Ma dal punto di vista della contabilità legale, quei certificati d’oro hanno mantenuto la solvibilità della Federal Reserve evitando qualsiasi riduzione del valore ufficiale dal lato attivo del loro bilancio, e sono stati detenuti dalla Fed per quasi 90 anni. Sono solo segnaposti contabili. E a causa di decenni di inflazione, i certificati d’oro che una volta erano una parte fondamentale del bilancio della Federal Reserve, ora sono una piccola componente del bilancio e non contano più.
Quindi, cosa succede quando il patrimonio tangibile della Federal Reserve diventa negativo più avanti nel 2023? Niente. Almeno non subito.
A differenza di una pubblicità b Inoltre, una banca centrale può semplicemente continuare a funzionare con un patrimonio netto negativo e perdite indefinite. L’equità positiva è solo una linea immaginaria per preservare l’idea dell’indipendenza della banca centrale e può essere mantenuta con espedienti contabili. È come trovarsi da qualche parte nel profondo della natura selvaggia proprio su una parte incustodita del confine tra il Canada e gli Stati Uniti; la linea potrebbe anche non esserci. Le attività differite sono l’equivalente moderno dei certificati d’oro non rimborsabili.
O, per citare Il personaggio di Matthew McConaughey da Lupo di Wall Street:
Fugahzi, fugayzi, è un whazzy, è un whoozy, è un [whistle], è POLVERE DI FATA! Non esiste. Non è mai atterrato. Non importa. Non è sulla carta elementare. Non è dannatamente reale. Bene?
Il sistema finanziario negli Stati Uniti, e per la maggior parte del resto del mondo, può essere sostanzialmente pensato come un foglio di calcolo Excel gestito dalla Federal Reserve. Questo è tutto ciò che è veramente. Alcune delle celle del foglio di calcolo sono attività e alcune celle sono passività. È solo un libro mastro che amministrano e che usiamo tutti. Tuttavia, devono seguire alcune leggi riguardanti l’amministrazione del loro libro mastro.
Le banche commerciali gestiscono i propri registri, che sono registri secondari della Federal Reserve, poiché le attività in contanti delle banche commerciali sono elencate nel foglio di calcolo della Federal Reserve come passività.
Va bene, ma seriamente, cosa significa?
Il patrimonio netto tangibile della Federal Reserve, che presto sarà negativo, non avrà importanza all’inizio e per la maggior parte delle persone non verrà nemmeno notato. Tuttavia, a lungo termine, questo è in realtà piuttosto rilevante.
In primo luogo, il Tesoro ha appena perso una fonte di entrate annuali di oltre $ 100 miliardi. Potrebbe non sembrare molto di questi tempi, ma è circa quattro volte più grande del budget annuale della NASA. Il governo federale ha appena perso quattro entrate della NASA. Dal momento che la spesa probabilmente non verrà tagliata su nulla per compensare questo, questo rappresenta un debito extra di oltre $ 100 miliardi che il governo federale deve emettere ogni anno fintanto che questa fonte di reddito non c’è più.
In secondo luogo, questo è abbastanza buono per la redditività delle banche commerciali statunitensi, ceteris paribus. Il denaro che un tempo affluiva al Tesoro degli Stati Uniti sotto forma di rimesse ora scorre invece verso il sistema bancario commerciale statunitense e i fondi del mercato monetario. Le passività fruttifere di interessi per la Federal Reserve sono attività fruttifere di interessi per banche statunitensi, fondi del mercato monetario e entità simili.
In terzo luogo, più a lungo si va avanti, più potrebbe aumentare la pressione politica. I politici, come forse la senatrice Warren, data la sua esperienza di commenti precedenti, potrebbero criticare la Federal Reserve per aver pagato decine di miliardi di dollari di interessi alle banche per i loro saldi di riserva privi di rischio e aver pagato molti interessi per l’attività di reverse repo anche. Il problema, tuttavia, è che la ragione per cui la Federal Reserve sta pagando un interesse così elevato sulle sue passività è perché questo è un meccanismo chiave per il modo in cui la Federal Reserve controlla i tassi di interesse a breve termine in questi giorni. Se vogliono mantenere il controllo sul prezzo del denaro, questa è una parte fondamentale di come lo fanno. Sono fondamentalmente “pagare le banche per non prestare” per cercare di ridurre i prestiti bancari, per così dire. Più precisamente, stanno usando i tassi di interesse sulle riserve bancarie come base per il tasso di interesse che le banche addebiterebbero ai mutuatari per qualsiasi tipo di prestito.
Entro la fine di questo decennio, nutro notevoli preoccupazioni riguardo a una spirale fiscale che si sta verificando negli Stati Uniti e in altri paesi sviluppati, il che significa che una combinazione di deficit elevati, debiti elevati e tassi di interesse elevati su tali debiti, lavorerà tutti insieme per creare inflazione strutturale e crescita dell’offerta di moneta. L’ingresso della Federal Reserve in un patrimonio netto tangibile negativo è solo un altro tassello di quel processo in atto, poiché contribuisce a maggiori deficit federali sottraendo le rimesse del Tesoro.
Per decenni, livelli strutturalmente più elevati del rapporto debito/PIL negli Stati Uniti sono stati controbilanciati dal calo dei tassi di interesse su tale debito, che ha impedito la crescita della spesa per interessi assoluti da parte del governo federale. Tuttavia, ora i tassi di interesse hanno una tendenza potenzialmente laterale e i deficit e i debiti continuano ad accumularsi:
Federale di St. Louis
Di conseguenza, la spesa per interessi assoluti sul debito del governo federale sta scoppiando dopo un periodo di consolidamento:
Federale di St. Louis
In un futuro articolo nei prossimi mesi, ho intenzione di scrivere sulla relazione tra tassi di interesse e inflazione, per analizzare specificamente a quali condizioni tassi di interesse più elevati possono sedare l’inflazione e a quali condizioni tassi di interesse più elevati possono effettivamente esacerbare l’inflazione.
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