Asset Allocation Committee Outlook Q1 2023: dal rischio politico al rischio di recessione

Shutthiphong Chandaeng

Commento

I rendimenti dei titoli di stato sono scesi e i mercati azionari hanno registrato un rialzo dal nostro ultimo Outlook. Il Comitato per l’allocazione degli asset (“l’AAC” o “il Comitato”) non vede alcun sollievo imminente dall’attuale difficile mix di crescita reale lenta e condizioni finanziarie più rigide, tuttavia, anche mentre l’inflazione inizia a moderarsi da livelli molto elevati. Vediamo un crescente rischio di recessione nelle principali economie. Anche se eludiamo questo risultato, consideriamo questo mix sfavorevole di crescita e inflazione una grande minaccia per i margini aziendali e il potenziale di guadagno. Inoltre, le principali banche centrali hanno ribadito, in termini sempre più aggressivi, la loro determinazione a inasprire le condizioni finanziarie e, a nostro avviso, ciò rende improbabile che assisteremo a un aumento sostenuto delle valutazioni del mercato azionario, a un restringimento prolungato degli spread creditizi o un calo sostenuto dei rendimenti dei titoli di Stato nei prossimi 12 mesi. Tuttavia, l’apparente riluttanza del mercato a credere che il messaggio delle banche centrali abbia causato volatilità e rally del mercato ribassista, e riteniamo che continueranno fino alla prima metà del 2023. Questa prospettiva informa le opinioni dell’AAC sulle classi di attività, che sono cambiate poco dall’ultimo trimestre: privilegiamo il rendimento rispetto al rischio azionario; giudichiamo positivamente il carattere difensivo, la qualità e il reddito delle azioni; e privilegiamo diversificatori alternativi per mitigare la volatilità del portafoglio.

La Banca del Giappone si prepara a unirsi agli Hawks

I mercati hanno trascorso ottobre e novembre a “combattere la Fed”. Nonostante la Federal Reserve statunitense (Fed) e la Banca centrale europea (BCE) abbiano espresso la loro determinazione a inasprire le condizioni finanziarie, si sono allentate sia negli Stati Uniti che in Europa con il rally delle azioni, il calo dei rendimenti governativi e la riduzione degli spread creditizi. I mercati dei futures si sono ripetutamente ritirati dal prezzare un tasso terminale della Fed superiore al 5,0% e continuano a scontare un perno politico di metà anno che vedrebbe il taglio dei tassi prima della fine del 2023. (Per confronto, continuiamo ad anticipare un tasso tra il 5,0% e il 5,5% e un tasso terminale BCE tra il 2,25% e il 2,75% fino al 2023.)

L’eccezione degna di nota a tutto ciò è stata il Giappone, dove le condizioni si sono inasprite nonostante i tassi di interesse negativi della Banca del Giappone (BoJ) e le politiche di controllo della curva dei rendimenti. Con il mandato del governatore della BoJ Haruhiko Kuroda che dovrebbe scadere ad aprile, l’inflazione di base al 3,7%, le grandi aziende che offrono accordi salariali superiori all’inflazione e lo yen che perde un terzo del suo valore rispetto al dollaro USA, gli operatori di mercato si aspettavano un cambiamento la politica di controllo della curva dei rendimenti, molto probabilmente nel primo trimestre del 2023.

Alla fine, la BoJ ha sorpreso il mercato aggiustando la politica il 20 dicembre. Il rendimento del titolo di Stato giapponese a 10 anni potrà ora muoversi in un intervallo di 50 punti base su entrambi i lati di un obiettivo pari a zero, più ampio del precedente intervallo di 25 punti base su entrambi i lati. Sebbene abbia mantenuto la sua politica dei tassi negativi e aumentato gli acquisti mensili di obbligazioni per attenuare l’aggiustamento, lo consideriamo un segnale che la BoJ si sta preparando per unirsi finalmente ai falchi, preparando il terreno per mosse più aggressive una volta che il successore di Kuroda sarà entrato luogo.

Ciò, a sua volta, a nostro avviso consolida le prospettive di un continuo inasprimento delle condizioni finanziarie globali. Mentre i mercati dello yen giapponese e del reddito fisso globale hanno risposto in tal senso, con un sostanziale aumento dei rendimenti, al di fuori dello stesso Giappone la reazione degli investitori azionari è stata più contenuta, suggerendo una continua riluttanza ad adattarsi completamente al nuovo tono aggressivo.

Azioni: una posizione difensiva

Se gli operatori di mercato stanno sottovalutando quanto potrebbero diventare difficili le condizioni, significa che probabilmente stanno sottovalutando la viscosità dell’inflazione, l’imminente rallentamento economico indotto dalla politica e l’impatto di tutto ciò sul potenziale di utili societari. Tale opinione continua a sostenere la nostra opinione di sottopeso su tutta la linea sulle azioni e ha informato il declassamento della nostra opinione sulle materie prime lo scorso trimestre, da un forte a un moderato sovrappeso.

Rallentamento economico: la produzione sembra essere in contrazione

Livelli dell’indice dei responsabili degli acquisti nel settore manifatturiero

Fonte: FactSet. S&P globale. Il grafico mostra gli indici dei responsabili degli acquisti nel settore manifatturiero pubblicati dall’Institute for Supply Management (USA), S&P Global (Eurozona) e au Jibun Bank (Giappone). Dati al 4 dicembre 2022. Nulla nel presente documento costituisce una previsione o proiezione di eventi futuri o comportamento futuro del mercato. A causa di una varietà di fattori, gli eventi reali o il comportamento del mercato possono differire in modo significativo da qualsiasi opinione espressa o da qualsiasi risultato storico. L’investimento comporta dei rischi, inclusa la possibile perdita del capitale. La performance passata non è garanzia di risultati futuri.

Negli ultimi sei mesi ci sono stati molti commenti sul fallimento della maggior parte degli analisti azionari sell-side nel tagliare le loro previsioni sugli utili societari per il 2023. Un altro modo per inquadrare questo è come un disaccordo tra analisti top-down, la maggior parte dei quali tende pensare che l’attuale mix sfavorevole di crescita e inflazione debba essere una minaccia per gli utili e per la maggior parte degli analisti dal basso verso l’alto, i cui stress test non si traducono in un impatto significativo sulle stime degli utili per i titoli che stanno guardando. L’AAC ha discusso di come l’estrema divergenza tra crescita reale e nominale abbia offuscato questo quadro e reso difficili le previsioni.

L’opinione di consenso sull’AAC è che gli utili probabilmente diminuiranno rispetto ai livelli attuali (equivalenti a $ 220 per azione per l’indice S&P 500) e costringeranno gli analisti bottom-up a ripensare le loro stime per il 2023 (dove il consenso si attesta a $ 230 per azione) . Uno dei motivi, che abbiamo sottolineato lo scorso trimestre, è che l’attuale qualità degli utili, definita dall’entità dell’utilizzo dei ratei contabili, è scarsa come lo è stata per almeno 30 anni. Prevediamo significative cancellazioni. Inoltre, mentre l’inflazione elevata si sta attualmente manifestando nelle vendite di prima linea e i costi vengono in gran parte trasferiti, un rallentamento in cui l’inflazione sta scendendo da un livello molto alto potrebbe comportare non solo un calo delle vendite, ma anche un calo più marcato delle casse prezzi rispetto alla media di lieve recessione.

All’interno della nostra ampia visione di sottopeso sulle azioni, la nostra posizione difensiva si manifesta anche nelle sfumature. I mercati europei ed emergenti hanno un peso maggiore per le società cicliche, le banche e le attività di materie prime, e questo informa la visione marginalmente favorevole dell’AAC delle azioni statunitensi rispetto a quelle non statunitensi. Privilegiamo anche le large cap, i settori difensivi e il reddito azionario.

Il Giappone era l’unico mercato azionario non statunitense in cui avevamo una visione sovraponderata lo scorso trimestre, che ora è stata declassata a neutrale. Le azioni giapponesi hanno beneficiato dell’orientamento sempre più accomodante della BoJ rispetto ai suoi omologhi durante il 2022, nonché della conseguente debolezza dello yen e della resilienza dell’economia globale. Tutti questi fattori sembrano ora ribaltarsi e l’inflazione salariale interna è un ulteriore ostacolo crescente. L’AAC vede ancora il Giappone come una fonte di opportunità per i gestori attivi in grado di scegliere tra società più piccole e più orientate al mercato interno, o dal settore finanziario che potrebbe beneficiare di una curva dei rendimenti più ripida, ma non può più giustificare una visione sovraponderata sul mercato nel complesso.

La sovraperformance delle azioni giapponesi ha raggiunto il picco in ottobre

TOPIX Total Return Index (JPY) cumulativo 2022 YTD sovraperformance rispetto a MSCI All Country World Total Return Index (USD), punti percentuali

Fonte: FactSet, MSCI. Dati al 21 dicembre 2022. Nulla nel presente documento costituisce una previsione o proiezione di eventi futuri o comportamento futuro del mercato. A causa di una varietà di fattori, gli eventi reali o il comportamento del mercato possono differire in modo significativo da qualsiasi opinione espressa o da qualsiasi risultato storico. Gli indici non sono gestiti e non sono disponibili per investimenti diretti. L’investimento comporta dei rischi, inclusa la possibile perdita del capitale. La performance passata non è garanzia di risultati futuri.

Reddito fisso: tatticamente prudente

Oltre a favorire il reddito entro azioni, continuiamo a privilegiare il reddito fisso rispetto alle azioni. Il rendimento di un’obbligazione del Tesoro statunitense a due anni si sta rapidamente avvicinando al rendimento degli utili dell’indice S&P 500, un livello relativo che non si vedeva da prima della crisi finanziaria globale. I rendimenti nella maggior parte dei principali mercati del credito sono più che raddoppiati durante il 2022. Perché acquistare azioni piuttosto che obbligazioni a meno che non si creda che ci sia un premio per il rischio azionario eccessivo da raccogliere (cosa che ci sembra improbabile) o che sostanziali riacquisti di azioni spingano verso l’alto i rendimenti azionari (il che appare anche improbabile, dato che ora è più economico emettere azioni e più costoso emettere debito per finanziare i riacquisti)?

Soprattutto negli Stati Uniti, l’interesse per le azioni rispetto alle obbligazioni è diminuito rapidamente

Spread del rendimento degli utili dell’indice azionario rispetto al rendimento dei titoli di Stato locali a due anni

Fonte: FactSet. Dati al 30 novembre 2022. Nulla nel presente documento costituisce una previsione o proiezione di eventi futuri o comportamento futuro del mercato. A causa di una varietà di fattori, gli eventi reali o il comportamento del mercato possono differire in modo significativo da qualsiasi opinione espressa o da qualsiasi risultato storico. Gli indici non sono gestiti e non sono disponibili per investimenti diretti. L’investimento comporta dei rischi, inclusa la possibile perdita del capitale. La performance passata non è garanzia di risultati futuri.

Fonte: FactSet. Dati al 21 dicembre 2022. Gli indici sono Bloomberg Global Aggregate Index (Global Investment Grade), ICE BofA US High Yield Bond Index (US High Yield), ICE BofA Euro High Yield Bond Index (Euro High Yield), JPMorgan EMBI Global Diversified Index (debito dei mercati emergenti), Bloomberg US High Yield Index (1–3 anni) (breve durata ad alto rendimento), ICE BofA Global Hybrid Corporate Index (ibridi societari). Nulla qui costituisce una previsione o una proiezione di eventi futuri o comportamenti futuri del mercato. A causa di una varietà di fattori, gli eventi reali o il comportamento del mercato possono differire in modo significativo da qualsiasi opinione espressa o da qualsiasi risultato storico. Gli indici non sono gestiti e non sono disponibili per investimenti diretti. L’investimento comporta dei rischi, inclusa la possibile perdita del capitale. La performance passata non è garanzia di risultati futuri.

Pertanto, l’AAC continua a considerare il credito come un modo più favorevole per assumersi il rischio, rispetto alle azioni. Nell’ambito del reddito fisso, il Comitato ora predilige tatticamente l’investment grade rispetto all’high yield, in gran parte perché il differenziale di valore relativo si è ridotto e perché i membri del nostro team sul reddito fisso prevedono alcuni ostacoli tecnici nei mercati ad alto rendimento all’inizio dell’anno. Le stime di insolvenza per il prossimo rallentamento rimangono favorevoli, poiché la leva societaria è generalmente ancora inferiore e le disponibilità liquide ancora superiori rispetto a prima della pandemia di COVID-19, ma ciò ha portato a afflussi e a un certo restringimento degli spread durante il quarto trimestre, e riteniamo che potrebbe essere prudenti per consentire al mercato di assorbire la nuova emissione del nuovo anno prima di cercare punti di ingresso più interessanti nell’alto rendimento.

Analogamente allo scorso trimestre, l’AAC ha nuovamente discusso i meriti relativi del credito privato rispetto all’high yield pubblico. La prospettiva fondamentale per entrambi è abbastanza simile. Le previsioni predefinite sono comparabili. Il credito privato ha in media rapporti di copertura degli interessi leggermente inferiori, ma questo è bilanciato dalla “messa da sponsor privato”, l’idea che le questioni di debito incipiente siano più semplici da affrontare per le società con uno o due proprietari privati che hanno maggiore flessibilità per iniettare capitale capitale. In termini tecnici, nei prossimi mesi il fitto calendario di emissioni forse conta contro l’alto rendimento; al contrario, il nostro team Private Markets ritiene che ci sia sostanzialmente meno polvere secca nei prestiti privati di quanto si tende a segnalare, il che porta a una minore concorrenza per le transazioni. Alla fine, il Comitato ha lasciato invariate le sue opinioni sulle due asset class, pur continuando a privilegiare entrambe rispetto alle azioni.

Alternative: ancora un’importante fonte di diversificazione

Mentre l’A AC favorisce chiaramente il reddito fisso rispetto all’azionario, è importante riconoscere che l’inasprimento delle condizioni finanziarie suggerisce poco spazio per un calo dei rendimenti obbligazionari o una riduzione degli spread creditizi, non più di quanto suggeriscano una ripresa sostenuta del mercato azionario. Per questo motivo, l’AAC mantiene la sua visione di sovrappeso sulla maggior parte delle classi di investimento alternative.

Nelle alternative liquide, continuiamo a privilegiare le macro globali e le strategie orientate al trading e vediamo un’interessante opportunità nelle strategie legate alle assicurazioni, dove i premi sono in molti casi raddoppiati a seguito dell’uragano Ian.

Nel private equity, continuiamo a fare l’importante distinzione tra le prospettive per gli investimenti esistenti, generalmente di alta qualità ma acquistati a valutazioni elevate, e le prospettive per gli investimenti realizzati nei prossimi tre o quattro anni con la polvere secca di oggi. Stiamo già iniziando a vedere transazioni interessanti, in particolare tra gli accordi “take-private”, in cui gli investitori ottengono il vantaggio di valutazioni inferiori per le società pubbliche rispetto a quelle private, e “carve-out”, mentre le grandi aziende si preparano al rallentamento vendendo alcune delle loro divisioni non fondamentali. I titoli secondari di private equity ci sembrano sempre più il mercato di un acquirente e vediamo una crescente opportunità in soluzioni di capitale specializzate. Tutto ciò si adatta a uno dei nostri temi generali per il 2023: essere un fornitore di liquidità quando le fonti tradizionali di liquidità, in particolare il capitale bancario, si sono esaurite.

Anche l’AAC mantiene la sua visione sovraponderata sul settore immobiliare privato. Riteniamo che le valutazioni immobiliari core debbano ancora essere aggiustate al ribasso, ma investimenti a valore aggiunto e opportunistici, settori non tradizionali e secondari immobiliari privati potrebbero offrire interessanti opportunità. Interessanti anche le dinamiche dei fondi comuni di investimento immobiliare (REIT) quotati. In questo caso, le valutazioni del mercato pubblico per gli asset core si sono già adeguate, in molti casi potenzialmente superando. Inoltre, la pressione dei rimborsi degli investitori affrontati da alcuni REIT privati di alto profilo potrebbe consentire ai REIT pubblici di acquistare attività da loro a sconto, sottolineando ancora una volta il vantaggio di essere un fornitore di liquidità nel contesto attuale.

Per riassumere, l’AAC si avvia verso il 2023 preoccupato che i mercati azionari in particolare possano sottovalutare non solo la potenziale viscosità dell’inflazione e la determinazione delle banche centrali a domarla, ma anche l’impatto di tali dinamiche sulla crescita e sui profitti. Questo ci porta a rimanere cauti nelle nostre opinioni sulle asset class ea concentrarci sulla ricerca di diversificatori di portafoglio alternativi. Continuiamo inoltre a ritenere che gli investitori possano trarre vantaggio da una posizione agile e tattica, agendo come fornitori di liquidità, poiché le correnti incrociate dei rilasci di dati economici, i messaggi delle banche centrali e l’evoluzione del sentimento degli investitori generano il potenziale per una maggiore volatilità e opportunità di valore.

In discussione

La Banca del Giappone scatenerà un’ondata di flussi di investitori?

Mentre la Bank of Japan (BoJ) ha scelto di sorprendere i mercati con l’aggiustamento anticipato della sua politica di controllo della curva dei rendimenti, è stata anche attenta a cercare di limitare l’impatto e dare il via alla sua transizione in modo ordinato.

Innanzitutto, c’era il tempismo. Alla fine di dicembre sono presenti meno trader rispetto al primo trimestre, quando i mercati avevano anticipato l’aggiustamento. Concede inoltre agli investitori tre mesi per digerire la decisione prima che il governatore della BoJ Haruhiko Kuroda consegni il suo successore, consentendo a quel successore di inquadrare l’inasprimento come una continuazione della politica piuttosto che rischiare di essere etichettato come più aggressivo di Kuroda.

In secondo luogo, oltre a consentire ai rendimenti a 10 anni di essere scambiati in un intervallo più ampio intorno allo zero, la BoJ ha aumentato i suoi acquisti mensili di obbligazioni da 7 trilioni di yen a 9 trilioni di yen (68,2 miliardi di dollari). Il cambiamento di politica generale invia il messaggio che la BoJ sta diventando meno accomodante e si unisce ai falchi delle banche centrali mondiali, ma i numeri raccontano una storia più sottile e più incrementale.

Di conseguenza, l’impatto sul mercato dei tassi locali è stato relativamente contenuto. Si è rapidamente spostato sul prezzo per un’uscita dai tassi ufficiali negativi, ma che sarebbe stata ordinata e graduale.

Tuttavia, l’impatto è stato più forte altrove. Lo yen si è notevolmente rafforzato. Le azioni giapponesi sono state vendute, con la notevole eccezione delle banche che beneficeranno di una curva dei rendimenti più ripida. E in tutto il mondo, i rendimenti dei titoli di stato sono aumentati. Questo è stato forse in parte un riconoscimento del fatto che l’ultima grande resistenza accomodante tra le principali banche centrali si sta preparando a diventare aggressiva. Per lo più, tuttavia, la mossa è arrivata in previsione di un importante rimpatrio di capitali da parte degli investitori giapponesi in cerca di rendimento: alcuni dei maggiori balzi sono stati nei rendimenti obbligazionari australiani, dove gli investitori giapponesi sono una grande presenza.

Potrebbe essere l’inizio di un’ondata importante e dirompente di flussi di portafoglio?

Un argomento contrario è che i detentori giapponesi di obbligazioni estere a lungo termine sono seduti su sostanziali perdite mark-to-market, il che sarebbe un grande incentivo a non vendere ora. Ma cosa succede se hanno già venduto molti di quei beni? Secondo Deutsche Bank, i dati sui flussi di portafoglio giapponesi mostrano una quantità record di liquidazioni di obbligazioni estere negli ultimi 12 mesi.

Il fatto che ciò sia avvenuto mentre lo yen ha attraversato uno dei suoi più drammatici deprezzamenti di sempre suggerisce fortemente che i proventi di queste liquidazioni non sono stati rimpatriati – e in effetti, Deutsche Bank osserva anche che gli investitori giapponesi hanno accumulato quasi $ 100 miliardi di saldi di cassa in dollari USA nel corso l’anno scorso.1

Ciò non significa che la diga si romperà immediatamente. C’è ancora un differenziale di rendimento di cinque punti percentuali tra il dollaro USA e lo yen, e un aumento di rendimento di quattro punti percentuali tra il dollaro cash e il limite di rendimento giapponese a 10 anni, anche dopo il recente cambio di politica.

Pertanto, prevediamo un aumento dei flussi di rimpatrio man mano che la politica della BoJ si avvicina a quella della BCE e della Fed, ma allo stato attuale non vediamo un importante incentivo economico per il rimpatrio.

Ciò conferma la nostra opinione secondo cui gli aggiustamenti alla transizione della BoJ nei mercati obbligazionari giapponesi e globali possono ancora essere ordinati. Ciò informa anche la nostra visione di sovrappeso ancora incrementale sullo yen, dove siamo rialzisti a lungo termine, ma vediamo venti contrari a breve termine nei differenziali di rendimento. Questa prospettiva potrebbe cambiare rapidamente, tuttavia, e riteniamo che gli investitori dovrebbero prestare particolare attenzione durante il periodo di transizione della leadership alla BoJ.

La svendita correlata agli utili arriverà prima o poi?

In questo periodo dell’anno scorso, l’AAC prevedeva un anno di maggiore volatilità, ma discuteva se gli attacchi principali fossero più probabili nella prima o nella seconda metà del 2022.

Chi si preoccupava della prima metà dell’anno ha capito bene. L’inflazione ha iniziato a diminuire, le banche centrali hanno adottato una svolta aggressivamente aggressiva, i tassi reali sono saliti alle stelle e le valutazioni del mercato azionario sono crollate. Al contrario, nella seconda metà del 2022, l’indice MSCI World ha guadagnato il 3,2%.

Un anno dopo, il Comitato è impegnato in un dibattito molto simile. Per sei mesi abbiamo sostenuto che la maggior parte della correzione dei mercati azionari finora può essere spiegata dall’aumento dei tassi reali. Riteniamo che ci sia ancora un downgrade delle prospettive sugli utili in arrivo che si tradurrà in una seconda tappa di questo mercato ribassista. Ma ancora una volta, c’è incertezza sul fatto che ciò accadrà prima o poi nel 2023.

A prima vista, questo potrebbe sembrare strano. La prospettiva intuitiva sarebbe che i recenti declassamenti delle previsioni sugli utili creino slancio durante la prima metà dell’anno e vengano rapidamente prezzati dal mercato, dandoci il minimo delle azioni intorno o poco dopo il minimo della crescita economica. La storia suggerisce che i mercati azionari ribassisti hanno avuto la tendenza a toccare il fondo all’inizio delle recessioni e ad iniziare la loro ripresa prima del ritorno alla crescita economica.

Allora perché i dubbi?

Innanzitutto, il quadro macro nella prima metà del 2023 sarà probabilmente molto insolito. Di sicuro, è probabile che la crescita rallenti e le previsioni sugli utili siano in calo; ma è probabile che l’inflazione stia diminuendo dal suo livello attuale, estremamente elevato, le banche centrali stiano riducendo o addirittura interrompendo gli aumenti dei tassi e il dollaro potrebbe indebolirsi. Questa non è una ricetta ovvia per un vero e proprio ribasso.

In secondo luogo, il contesto tecnico potrebbe essere favorevole alle azioni. I programmi di trading algoritmico sembrano essere stati azioni short per un po’ di tempo, ora, comprese le strategie determinate dalla volatilità che rispondono a ciò che sta accadendo nei mercati obbligazionari. Se i mercati dei tassi si stabilizzassero, tali strategie potrebbero diventare lunghe e con leva finanziaria sulle azioni.

Infine, c’è una profonda incertezza nel Comitato su quando inizierà la ripresa economica e su come potrebbe essere e, quindi, su cosa potrebbe scontare il mercato nel quarto trimestre del 2023 e oltre.

Alcuni membri dell’AAC ritengono che i partecipanti al mercato rimangano ancorati alle aspettative plasmate dall’ambiente pre-pandemico post-2009, mentre riteniamo che sia più probabile che emergeremo in una “vecchia normalità” più impegnativa di inflazione e tassi strutturalmente più elevati, potenzialmente abbinati a ulteriori venti contrari alla crescita strutturale. Se il mercato dovesse iniziare ad adottare la stessa visione entro la fine dell’anno, ciò potrebbe indurre a sconti a lungo termine più pessimisti, anche se ci stiamo riprendendo dal minimo ciclico della crescita.

Il Comitato è diviso abbastanza equamente tra coloro che hanno il punto di vista più intuitivo e coloro che esprimono dubbi.

Dove trovano consenso? Su due punti. I mercati azionari non hanno raggiunto i loro minimi per questo ciclo a metà ottobre 2022. E, per tutto il 2023, la capacità di negoziare tatticamente potrebbe essere vantaggiosa quando si tratta di navigare in questa confluenza di correnti incrociate macro, tecniche e fondamentali.

Viste del mercato azionario globale

Azioni USA

Il Comitato ha mantenuto le proprie opinioni di sottopeso sulle large cap statunitensi e sulle small e mid cap statunitensi.
Riteniamo che le stime sugli utili saranno riviste al ribasso in modo significativo nei prossimi mesi.
L’AAC continua a privilegiare l’esposizione azionaria a beta inferiore per la difesa e l’esposizione ridotta all’aumento dei tassi, e il valore rispetto alla crescita, con un’inclinazione difensiva attraverso azioni di alta qualità e orientate al reddito.
Detto questo, vediamo il continuo potenziale di rally tecnici del mercato, in particolare nella prima metà del 2023.

Azioni dei mercati sviluppati non statunitensi

Il Comitato ha mantenuto la sua posizione di sottopeso.
L’AAC ha declassato la sua view sul Giappone da sovrappeso a neutrale a seguito del cambio di politica della BoJ, mentre le prospettive di crescita e inflazione per l’Europa rimangono molto incerte e le stime sugli utili appaiono ancora troppo ottimistiche.

Azioni dei mercati emergenti

Il Comitato ha mantenuto la sua posizione di sottopeso.
Ora potrebbero esserci opportunità di valore nei paesi esportatori di materie prime e in Asia mentre la Cina emerge dai suoi recenti blocchi di COVID-19, ma nel complesso riteniamo che il deterioramento del sentiment globale induca a non cercare un’esposizione al rischio nei mercati emergenti.

Viste del mercato del reddito fisso

Reddito fisso investment grade

Il Comitato ha mantenuto la propria posizione di sovrappeso e ha rivisto al rialzo le opinioni sui titoli di stato statunitensi e sui titoli garantiti da attività e da ipoteca.
Ora preferiamo marginalmente l’investment grade rispetto all’high yield a causa del valore relativo che recentemente si è mosso a suo favore e dei potenziali venti tecnici contrari all’high yield nel primo trimestre del 2023.
Ai rendimenti attuali, riteniamo che l’investment grade possa offrire una certa diversificazione durante il rallentamento economico.

Obbligazioni dei mercati sviluppati non statunitensi

Il Comitato ha mantenuto la sua posizione di sottopeso.
L’inflazione e l’aggressività delle banche centrali hanno iniziato a spingere nuovamente verso l’alto i rendimenti dei titoli di stato, in particolare in Giappone dopo il cambio di politica della BoJ, ma le banche centrali non statunitensi hanno ancora molta strada da fare per recuperare il ritardo della Fed sull’inasprimento della politica.

Società ad alto rendimento

Il Comitato ha mantenuto la sua posizione neutrale.
L’AAC ritiene che la forza generale dei bilanci societari sosterrà i mercati del credito con il rallentamento della crescita economica, ma continua a favorire gli emittenti di qualità più elevata e la breve durata.
Continua a favorire l’alto rendimento rispetto alle azioni come un modo per assumere il rischio di portafoglio, ma all’interno del reddito fisso, ora favorisce marginalmente l’investment grade a causa del valore relativo che si muove di nuovo nst di recente e potenziali venti tecnici contrari nel primo trimestre del 2023.

Debito dei mercati emergenti

Il Comitato ha rivisto al rialzo la propria valutazione da sottopeso a neutrale.
L’AAC ha rivisto al rialzo la propria opinione sul debito dei mercati emergenti da sottoponderata a neutrale, dati i rendimenti relativi interessanti e il potenziale per beneficiare dell’indebolimento del dollaro e della riapertura della Cina.

Viste del mercato degli asset reali e alternativi

Merci

Il Comitato ha mantenuto la sua posizione di sovrappeso.
Mentre l’AAC rimane fortemente positivo quando si tratta del lato dell’offerta dell’equazione fondamentale, ci sono rischi di recessione che si accumulano sul lato della domanda.
Consideriamo le materie prime una potenziale copertura per qualsiasi sorpresa di crescita al rialzo proveniente dalla Cina nei prossimi mesi.

Hedge Fund

Il Comitato ha mantenuto la sua posizione di sovrappeso.
Durante il rallentamento economico in corso, l’AAC vede un ruolo crescente per gli investimenti alternativi che hanno avuto la tendenza a mostrare rendimenti non correlati, mitigare la volatilità delle classi di attività tradizionali o sfruttare tale volatilità; ciò riflette una visione favorevole della gestione attiva, in generale.
Privilegiamo le strategie che sono fondamentalmente non correlate (come le strategie legate alle assicurazioni, dove ora vediamo anche un valore interessante), che mirano a raccogliere un premio di volatilità (come le strategie di opzione put-write) o che sfruttano le tendenze macro globali o breve opportunità di trading a lungo termine.

Patrimonio privato

Il Comitato ha mantenuto la sua posizione di sovrappeso.
La capacità di creare valore lontano dalla potenziale volatilità dei mercati pubblici può fornire una certa stabilità del portafoglio man mano che il ciclo matura.
Privilegiamo le imprese con un forte potere di determinazione dei prezzi, bassi costi fissi del lavoro e input di materie prime limitati, nonché esposizioni di asset reali nel settore immobiliare e infrastrutturale.
Storicamente, i nuovi impegni per le annate raccolti a cavallo dei cicli e l’inizio delle recessioni economiche e di mercato hanno registrato buoni risultati, in gran parte a causa dei loro investimenti effettuati mentre le valutazioni azionarie erano in calo; stiamo iniziando a vedere la prima di queste opportunità di ribasso nelle transazioni “take-private” e “carve-out”.

Debito privato

Il Comitato ha mantenuto la sua posizione neutrale.
Sebbene i fondamentali societari rimangano piuttosto solidi, il valore relativo rispetto alle obbligazioni pubbliche ad alto rendimento non è così interessante come lo era prima del 2022 e il rischio di rifinanziamento è leggermente superiore rispetto ai mercati pubblici nei prossimi due anni.
L’AAC continua a vedere opportunità in situazioni speciali e soluzioni di capitale, come fornire capitale azionario privilegiato a società private.

Immobiliare privato

Il Comitato ha mantenuto la sua posizione di sovrappeso.
La sensibilità all’inflazione del settore è interessante.
Riteniamo che le dinamiche di crescita post-pandemia continueranno a supportare settori chiave come data center, magazzini, industriale e residenziale plurifamiliare.
L’aumento dei tassi e il deterioramento del contesto macroeconomico hanno inasprito il sentiment degli investitori e potrebbero aprire opportunità di valore.

Valute

Dollaro statunitense

L’AAC ha mantenuto la sua visione neutrale.
La valuta è ancora sopravvalutata in base alla parità del potere d’acquisto (PPP), ma a nostro avviso la recente correzione significa che non sembra più molto costoso rispetto ai differenziali dei tassi di interesse.
Le aspettative di crescita più elevate per gli Stati Uniti rispetto al resto del mondo, unitamente alla capacità energetica interna, potrebbero sostenere il dollaro, soprattutto in periodi di maggiore avversione al rischio.
Questi fattori sono bilanciati dal potenziale indebolimento dei dati economici statunitensi e dall’allentamento delle tensioni geopolitiche, insieme ai rendimenti reali negativi all’estremità breve della curva statunitense e alla propensione degli operatori di mercato a posizionarsi per un perno della politica della Fed nel 2023.

euro

L’AAC ha mantenuto la sua visione neutrale.
L’euro è sottovalutato sulla base delle metriche della parità del potere d’acquisto (PPA) e, sebbene il conto corrente dell’eurozona si sia deteriorato, rimane in attivo e le ragioni di scambio dell’Europa sono recentemente migliorate.
Il perno verso una posizione più aggressiva da parte della BCE sta riportando i flussi di capitale in Europa e la sua soluzione per la dislocazione degli spread nell’eurozona periferica potrebbe consentire alla banca centrale di raggiungere un tasso di interesse terminale più elevato e affrontare meglio la minaccia dell’inflazione.
Il rallentamento della Cina è stato negativo per l’economia ciclica europea e molto, quindi, dipende da come la Cina si allontanerà dalle sue politiche di blocco.
La crisi geopolitica in corso potrebbe comportare costi energetici elevati e persistenti per produttori e consumatori, nonché pressioni inflazionistiche generali.

Yen giapponese

L’AAC ha mantenuto la sua visione di sovrappeso.
Sia la PPA che i tassi di cambio reali suggeriscono che lo JPY è sottovalutato, i partecipanti al mercato sono molto short sulla valuta e la Banca del Giappone ha sorpreso il mercato con un allentamento della sua politica di controllo della curva dei rendimenti.
Questa resta una visione prudente, tuttavia, poiché le dinamiche a breve termine, come gli ampi differenziali dei tassi di interesse e il conseguente costo elevato della copertura delle esposizioni in dollari USA verso lo yen, continuano ad agire come venti contrari contro la valuta.

Sterlina inglese

L’AAC ha mantenuto la sua visione di sottopeso.
Nonostante sia sottovalutato in termini di PPP e differenziali dei tassi di interesse, i timori di stagflazione sono elevati poiché la Banca d’Inghilterra sta aumentando i tassi verso un rallentamento economico e il governo sta perseguendo il consolidamento fiscale.
Il Regno Unito sta mostrando la crescita post-pandemia più debole di qualsiasi altra economia del G10 e la sua bilancia dei pagamenti desta preoccupazione alla luce della scarsa liquidità nei mercati finanziari.

CHF

L’AAC ha mantenuto la sua visione neutrale.
Il franco svizzero è ancora molto sopravvalutato sulle misure PPP e, essendo una delle valute più interessanti per il finanziamento di carry trade, potrebbe indebolirsi con l’aumento dei rendimenti globali.
La Banca nazionale svizzera ha rallentato il ritmo dei suoi rialzi dei tassi a 50 punti base, ma non ha escluso ulteriori interventi sui mercati dei cambi come strumento secondario per combattere l’inflazione.
Detto questo, la Svizzera ha un saldo di conto corrente positivo e attualmente sembra negoziare sul suo status di uno di un gruppo di paradisi in calo, con il deterioramento della situazione geopolitica che è una causa della recente forza.

1George Saravelos, “Here is the Japanese wall of money” (20 dicembre 2022) a https://research.db.com/Research/Article?rid=bc63f8b9_eb0d_44c6_bd24_5 cac4c391bb_604&kid=RP0001&wt_cc1=IND-3028641-0000

Definizioni dell’indice

Il Indice TOPIX è un indice ponderato per la capitalizzazione di mercato corretta per il flottante di un’ampia percentuale del mercato azionario giapponese.

Il Indice S&P 500 è composto da 500 azioni statunitensi scelte per dimensione del mercato, liquidità e rappresentanza del gruppo industriale. Si tratta di un indice ponderato in base al valore di mercato (prezzo delle azioni moltiplicato per il numero di azioni in circolazione), con il peso di ciascun titolo nell’Indice proporzionale al suo valore di mercato.

Il Indice STOXX Europe 600 è un sottoinsieme dell’indice STOXX Global 1800. Con un numero fisso di 600 componenti, l’Indice rappresenta società a grande, media e piccola capitalizzazione in 17 paesi della regione europea: Austria, Belgio, Danimarca, Finlandia, Francia, Germania, Irlanda, Italia, Lussemburgo, Paesi Bassi, Norvegia, Polonia, Portogallo, Spagna, Svezia, Svizzera e Regno Unito.

Il Indice MSCI All Country World è un indice ponderato in base al valore di mercato di oltre 2.700 azioni di 23 paesi sviluppati e 24 paesi emergenti.

Il Indice Bloomberg Global Aggregate Bond è un ampio indice del mercato obbligazionario ponderato per la capitalizzazione di mercato che rappresenta le obbligazioni investment grade a medio termine negoziate in tutto il mondo.

Il Indice ICE BofA US High Yield replica la performance di obbligazioni societarie denominate in dollari statunitensi al di sotto dell’investment grade, ma non in default, e include emissioni con un rating creditizio pari o inferiore a BBB, come valutato da Moody’s e S&P, con una scadenza residua superiore a un anno e un importo minimo eccezionale di $ 100 milioni.

Il Indice ICE BofA Euro High Yield replica la performance di obbligazioni societarie denominate in euro al di sotto dell’investment grade, ma non in default, e include emissioni con un rating creditizio pari o inferiore a BBB, come valutato da Moody’s e S&P.

Il Indice JP Morgan Emerging Markets Bond Global Diversified misura i rendimenti totali per gli strumenti di debito in valuta forte scambiati nei mercati emergenti e include limiti di ponderazione.

Il Indice Bloomberg US High Yield (1-3 anni) replica la performance delle obbligazioni dell’indice Bloomberg US High Yield Bond con scadenze pari o inferiori a tre anni.

Il Indice ICE BofA Global Hybrid Corporate segue la performance del debito societario ibrido non finanziario investment grade emesso pubblicamente nei principali mercati nazionali ed eurobond.

La durata e le caratteristiche dei cicli economici/di mercato passati e il comportamento del mercato, inclusi eventuali mercati rialzisti/ribassisti, non sono indicativi della durata e delle caratteristiche di cicli o comportamenti di mercato/economici attuali o futuri. Nulla qui costituisce una previsione o una proiezione di eventi futuri o comportamenti futuri del mercato. A causa di una varietà di fattori, gli eventi reali o il comportamento del mercato possono differire in modo significativo da qualsiasi opinione espressa o da qualsiasi risultato storico.

Il valore di un’obbligazione può variare in base a tassi di interesse, condizioni di mercato, qualità del credito e altri fattori. Potresti avere un guadagno o una perdita se vendi le tue obbligazioni prima della scadenza. Naturalmente, le obbligazioni sono soggette al rischio di credito dell’emittente. Se venduti prima della scadenza, i titoli municipali sono soggetti a guadagni/perdite in base al livello dei tassi di interesse, alle condizioni di mercato e alla qualità creditizia dell’emittente. Il reddito può essere soggetto all’imposta minima alternativa (AMT) e/o alle imposte statali e locali, in base allo stato di residenza dell’investitore. Le obbligazioni ad alto rendimento, note anche come “obbligazioni spazzatura”, sono considerate speculative e comportano un rischio di insolvenza maggiore rispetto alle obbligazioni investment grade. Il loro valore di mercato tende a essere più volatile rispetto alle obbligazioni investment grade e può fluttuare in base a tassi di interesse, condizioni di mercato, qualità del credito, eventi politici, svalutazione della valuta e altri fattori. Le obbligazioni ad alto rendimento non sono adatte a tutti gli investitori e i rischi di queste obbligazioni dovrebbero essere soppesati rispetto ai potenziali rendimenti. I titoli di stato ei buoni del Tesoro sono garantiti dalla piena fiducia e credito del governo degli Stati Uniti per quanto riguarda il tempestivo pagamento del capitale e degli interessi. Investire nelle azioni anche delle società più grandi comporta tutti i rischi degli investimenti in borsa, compreso il rischio che possano perdere valore a causa delle condizioni generali del mercato o dell’economia. I titoli a piccola e media capitalizzazione sono più vulnerabili ai rischi finanziari e ad altri rischi rispetto ai titoli delle società più grandi. Inoltre, scambiano meno frequentemente e in volumi inferiori rispetto alle azioni di società più grandi, quindi i loro prezzi di mercato tendono a essere più volatili. L’investimento in titoli esteri comporta rischi maggiori rispetto all’investimento in titoli di emittenti statunitensi, tra cui fluttuazioni valutarie, tassi di interesse, potenziale instabilità politica, restrizioni per gli investitori stranieri, minore regolamentazione e minore liquidità del mercato. La vendita o l’acquisto di materie prime viene solitamente effettuata tramite contratti futures o opzioni su futures, che comportano rischi significativi, come volatilità del prezzo, leva finanziaria elevata e illiquidità.

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Nota dell’editore: I punti riassuntivi per questo articolo sono stati scelti dagli editori di Seeking Alpha.

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