Douglas Rising
Il miglior corso che ho seguito alla scuola di specializzazione è stato un corso di contabilità chiamato “Problemi di rendicontazione finanziaria” con il professor Peter Knutson. Il mio punto di partenza della classe è stato non seguire ciò che dicono, ma cercare ciò che non dicono.
Me lo sono ricordato quando ho letto il comunicato stampa della Fed della scorsa settimana sui loro risultati per il 2022:
“Il Federal Reserve Act richiede alle Reserve Banks di rimettere i guadagni in eccesso al Tesoro degli Stati Uniti dopo aver provveduto ai costi operativi, ai pagamenti dei dividendi e a qualsiasi importo necessario per mantenere il surplus. Durante un periodo in cui i ricavi non sono sufficienti a far fronte a tali costi, viene rilevata un’attività differita. L’asset differito è l’ammontare degli utili netti che le Reserve Bank dovranno realizzare prima che le loro rimesse al Tesoro USA riprendano”.
Quello che non è stato detto nel comunicato stampa, è che l’attività differita è un espediente contabile che consente alla Fed di nascondere le proprie perdite operative nel proprio bilancio come passività negativa. Da nessuna parte nella dichiarazione menzionano le perdite operative, ma hanno perdite operative!
Per la prima volta in 107 anni, la Fed ha registrato una perdita operativa nel quarto trimestre del 2022.
La perdita operativa ammonta a poco più di $ 15 miliardi per il trimestre.
La perdita si è verificata perché la Fed ha commesso un errore fondamentale durante il suo periodo di 14 anni di Quantitative Easing (QE) acquistando attività a tasso fisso a lungo termine (buoni del Tesoro USA e titoli garantiti da ipoteca) e finanziandole con passività a breve termine a tasso variabile. Qualsiasi corso di gestione del rischio di base insegnerebbe che un tale disallineamento tra attività e passività esporrebbe l’entità a un rischio di tasso di interesse significativo quando i tassi aumentano.
Ed ecco, lo scorso anno, quando l’inflazione è salita al massimo degli ultimi 40 anni, la Fed ha fatto ciò che il suo mandato richiedeva loro di fare, ovvero aumentare i tassi di interesse per combattere l’inflazione.
La Fed ha alzato i tassi sette volte nel 2022 aumentando il Fed Funds Rate di un totale di 425 punti base da un intervallo di 0,0-0,25% a un intervallo di 4,25-4,5%.
Riserva federale
Come era del tutto prevedibile, l’aumento dei tassi a breve dovuto alla stretta della Fed ha creato un margine di interesse netto negativo.
Con $ 8,5 trilioni di obbligazioni a tasso fisso che guadagnano il 2,0%, il costo delle passività a tasso variabile della Fed, vale a dire $ 5,7 trilioni di riserve bancarie e accordi di riacquisto inverso, ha iniziato a salire. Il tasso di pareggio è di circa il 3,0%, che è stato superato quando la Fed ha alzato il tasso sui Fed Funds al 3,0-3,25% il 21 settembre 2022, come si può vedere nel grafico sopra.
Ci sono stati due successivi rialzi dei tassi che hanno portato l’attuale tasso sui Fed Funds al 4,25-4,5%.
Si parla molto nel mercato della prossima mossa della Fed alla riunione del 1° febbraio, se si verificherà un altro aumento di 50 punti base o se verrà ridotto a 25 punti base. Le aspettative del mercato stanno ora favorendo un aumento più contenuto di 25 punti base.
Tuttavia, il margine di interesse netto rimarrà negativo e la Fed continuerà a contabilizzare perdite operative fino a quando il tasso sui Fed Funds non scenderà al di sotto della soglia del 3,0%. Nessuno si aspetta che accada presto.
Sintesi dei risultati 2022
L’utile netto dell’anno è sceso a 58,4 miliardi di dollari dai 107,9 miliardi di dollari del 2021, con un calo del 45,9%.
La ragione principale di questo calo dei ricavi è stata il significativo aumento del costo delle loro passività a tasso variabile. Mentre il reddito da interessi totale è salito a $ 170 miliardi da $ 122,4 miliardi (un guadagno del 38,9%), la spesa per interessi è aumentata drasticamente a $ 102,4 miliardi da $ 5,7 miliardi, un enorme aumento di diciotto volte.
Nel grafico qui sotto, possiamo vedere come i guadagni della Fed sono diminuiti ogni trimestre mentre il tasso sui Fed Funds stava salendo.
Riserva federale
Perdite settimanali della Fed
La Fed è brava a fornire dati e uno dei loro comunicati statistici molto utili è il rapporto settimanale H.1.4 intitolato “Fattori che influenzano i saldi delle riserve”. Sepolto in profondità in questo documento c’è un articolo chiamato “Rimesse di guadagni dovute al Tesoro degli Stati Uniti”. Questo è il conto delle attività differite a cui si fa riferimento nel comunicato stampa della Fed.
Nel grafico sottostante possiamo vedere che il conto è diventato negativo per la prima volta in assoluto durante la settimana del 21 settembre 2022, quando il tasso sui Fed Funds è salito al di sopra del punto di pareggio per gli utili della Fed. Da allora è diventato più negativo ogni settimana.
Riserva federale
Al 18/01/23 il conto delle attività differite ha un saldo cumulativo di -24 miliardi di dollari.
Attualmente, la Fed sta perdendo 2,2 miliardi di dollari a settimana. Se i tassi non cambiano, ciò si traduce in una perdita annuale di 114 miliardi di dollari. Se la Fed continua a inasprire, come previsto, le perdite settimanali non faranno che aumentare.
Riserva federale
Per mettere questo in prospettiva, la Fed ha un capitale totale di 42 miliardi di dollari. Le perdite previste per il 2023 sono quasi tre volte il capitale totale della Fed.
Sebbene l’inserimento delle perdite operative in un conto attività differite nel proprio bilancio non influisca sul capitale, si tratta di una manovra strettamente contabile. Il conto attività differite continuerà ad aumentare per qualche tempo.
La Fed lo ha riconosciuto in una nota politica datata 15 luglio 2022. Avevano anticipato che gli utili netti sarebbero diventati negativi, ma la velocità e l’entità delle perdite hanno superato anche le loro ipotesi più pessimistiche.
Prevediamo che il conto delle attività differite crescerà fino ad almeno $ 240 miliardi nei prossimi due anni.
Federal Reserve e autore
Come affermato nel loro comunicato stampa, la Fed è tenuta a rimettere tutti i guadagni in eccesso al Tesoro. Negli ultimi 20 anni, hanno inviato in media 64 miliardi di dollari all’anno al Tesoro. Questi guadagni sono stati utilizzati per compensare il deficit fiscale del governo. Poiché la Fed sta ora generando perdite, saranno i contribuenti a sopportare il peso maggiore delle decisioni di politica monetaria della Fed. Nello scenario peggiore della Fed, si aspettano che il conto delle attività differite rimanga fino al 2030.
Perdite di portafoglio SOMA non realizzate
Oltre alle perdite operative nette, la Fed sta anche registrando un’enorme perdita non realizzata nel proprio portafoglio SOMA.
La Fed registra i propri acquisti di attività nel proprio portafoglio SOMA al costo ammortizzato. In una nota a piè di pagina dei loro rendiconti finanziari, elencano il valore equo, o valore di mercato, delle loro partecipazioni. L’intero portafoglio SOMA è stato acquistato quando i tassi di interesse erano notevolmente inferiori a quelli attuali, il che significa che ogni singolo titolo nel portafoglio SOMA è stato acquistato a un prezzo superiore al suo valore di mercato odierno.
La perdita totale non realizzata del portafoglio SOMA alla fine dell’anno è di $ 1,1 trilioni.
Queste perdite di mercato saranno rilevate solo in caso di vendita dei titoli. Attualmente, la Fed sta riducendo il proprio portafoglio man mano che i titoli maturano, quindi non dovranno riconoscere alcuna perdita.
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La normalizzazione delle politiche procede lentamente
La Fed ha due strumenti principali per inasprire la politica monetaria per controllare l’inflazione. Il primo è aumentare il tasso di interesse che pagano sulle riserve bancarie, e abbiamo già discusso le loro azioni su questo fronte. Il loro secondo strumento è ridurre lo stock di riserve bancarie, e questo viene fatto attraverso quello che è noto come Quantitative Tightening (QT).
L’obiettivo della normalizzazione delle politiche attraverso il QT è ridurre il bilancio della Fed. Il programma di normalizzazione è stato gradualmente introdotto in oltre 3 mesi. A partire da giugno 2022 la Fed ha consentito roll-off delle scadenze per 47,5 miliardi di dollari al mese, quindi la piena implementazione di 95 miliardi di dollari al mese di roll-off è stata avviata nel settembre 2022.
Finora abbiamo trascorso sette mesi interi di QT, con risultati inferiori alle aspettative.
Riserva federale
La Fed non ha ancora raggiunto il suo obiettivo in nessun mese e la riduzione totale fino ad oggi è di soli $ 334 miliardi su una previsione di $ 522 miliardi, ovvero il 64% dell’obiettivo.
Cosa significa tutto questo
La Fed insiste sul fatto che “mentre l’aumento dei tassi di interesse ha effetti accessori per il reddito della Federal Reserve e la posizione non realizzata del portafoglio SOMA, nessuno di questi effetti compromette la capacità della Fed di condurre la politica monetaria o di adempiere a qualsiasi altra sua responsabilità”.
Devono dire questo.
Le perdite operative e le perdite non realizzate, tuttavia, non sono trascurabili e potrebbero avere importanti implicazioni.
In primo luogo, quando diventa più ampiamente noto che la Fed sta perdendo denaro, potrebbe avere implicazioni politiche. Quando il Congresso inizierà a concentrarsi sulla Fed che perde denaro per la prima volta in 107 anni, costando così miliardi di dollari ai contribuenti, potrebbe fare pressione sull’amministrazione affinché istituisca controlli per limitare l’indipendenza della Fed. Ciò potrebbe diventare particolarmente controverso man mano che nei mesi successivi si accendono le discussioni sull’aumento del tetto del debito legato alla riduzione del deficit.
La seconda area di preoccupazione è la fiducia del mercato. In molti modi, la stabilità del nostro sistema finanziario è dovuta alla sua fiducia che la banca centrale sia forte e abbia il controllo. La continua debolezza può erodere quella fiducia. Ancora una volta, questo potrebbe diventare più significativo rispetto al rischio calcolato di aumentare il tetto del debito.
Infine, poiché le perdite continuano a crescere, la Fed potrebbe essere costretta a creare nuove riserve per far fronte ai propri obblighi. Ciò sarebbe inflazionistico e aggraverebbe il problema che stanno cercando di risolvere.
Come ha insegnato il professor Knutson, per capire un’istituzione, cerca quello che non ti dicono.
La Federal Reserve è inondata di perdite per il prossimo futuro.
Questo articolo è stato scritto da
Ho dedicato la mia carriera a seguire i mercati dei capitali e gestire asset a reddito fisso. Ho fondato Gray Capital Management LLC e prima ancora ero Head of Taxable Fixed Income presso Fidelity Investments. Ho un MBA in Finanza alla Wharton e una laurea in Economia all’Union College.
Divulgazione: Non deteniamo/non deteniamo posizioni su azioni, opzioni o derivati simili in nessuna delle società menzionate e non prevediamo di aprire posizioni di questo tipo entro le prossime 72 ore. Ho scritto io stesso questo articolo ed esprime le mie opinioni. Non ricevo compenso per questo (tranne che da Seeking Alpha). Non ho rapporti d’affari con nessuna società le cui azioni sono menzionate in questo articolo.
