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La vendita allo scoperto di titoli a lungo termine è una commissione da pazzi poiché gli effetti cumulativi dei pagamenti dei dividendi e della crescita del PIL nominale tendono a provocare pesanti perdite. Tuttavia, ci sono momenti in cui la vendita allo scoperto può essere molto redditizia, e credo che sia così il tempo è alle porte, per tre motivi principali. In primo luogo, con tassi di interesse overnight al 4,6%, gli interessi ricevuti dalla vendita allo scoperto dei future S&P 500 (SPX) è superiore al rendimento da dividendo dell’1,7% che devi pagare. In secondo luogo, la crescita del PIL nominale è destinata a rallentare bruscamente con l’entrata in recessione dell’economia, il che suggerisce che la crescita degli utili e dei dividendi sarà debole. In terzo luogo, le valutazioni sono risalite in un territorio estremamente sopravvalutato ed è probabile un’inversione media al ribasso. Infine, stanno comparendo crepe nel mercato obbligazionario e sembra probabile che si ripercuotano sul mercato azionario.
Cortocircuitare l’SPX È altamente positivo per il flusso di cassa
Quando vendono azioni allo scoperto, gli investitori ricevono pagamenti di interessi per aver prestato denaro per prendere in prestito le azioni e in cambio devono pagare tutti i pagamenti di dividendi che le azioni effettuano. Attualmente, il libor USD overnight è superiore del 2,9% rispetto al rendimento da dividendi sull’SPX, il che significa che una posizione corta produrrà un rendimento positivo costante a parità di condizioni. Come mostra il grafico sottostante, lo spread attuale è il più alto dal novembre 2007, dopodiché i venditori allo scoperto hanno fatto strage.
Overnight USD Libor Vs SPX Dividend Yield (Bloomberg)
La crescita nominale del PIL è destinata a crollare
Sebbene la vendita allo scoperto dell’SPX generi flussi di cassa positivi in quanto i tassi di interesse superano il rendimento da dividendi, un fattore chiave che deve essere preso in considerazione è il ritmo al quale è probabile che crescano i dividendi, che tende a seguire l’andamento del PIL nominale. Se la crescita del PIL nominale supera il 2,9%, la vendita allo scoperto probabilmente genererà perdite assumendo che le valutazioni non cambino.
Le aspettative di inflazione di pareggio a 1 anno sono attualmente al 2,9% e la crescita del PIL reale sarà probabilmente negativa in questo periodo. Il Leading Indicator Index del Conference Board, ad esempio, si attesta al -6,0%, il che è coerente con la crescita negativa del PIL reale nei prossimi trimestri.
LEI vs crescita del PIL reale (Bloomberg, consiglio di conferenza)
La crescita dell’offerta di moneta indica anche un crollo della crescita del PIL nominale. La crescita di M2 è spesso un buon indicatore anticipatore della successiva crescita del PIL nominale, ed è ora in contrazione per la prima volta mai registrata. Se la crescita dell’IPC è più veloce della crescita dell’offerta di moneta come avviene attualmente, ciò suggerisce che il PIL reale è in contrazione. Non sarei sorpreso di vedere il PIL nominale diventare negativo nei prossimi 12 mesi, in particolare se il sentimento del mercato azionario dovesse peggiorare e la domanda di liquidità aumentasse, ma anche se ciò non si verificasse, il 2,9% sembra ottimista.
Le valutazioni affrontano rischi al ribasso
Il rally dell’SPX dai minimi di ottobre ha visto le valutazioni risalire in territorio estremo. Il rapporto prezzo/vendite è superiore a qualsiasi altro punto della storia al di fuori degli ultimi 2 anni e i flussi di cassa liberi sono in calo a causa di un’intensa pressione al ribasso sui margini.
Rapporto SPX PE, rapporto PS e margini di profitto (Bloomberg)
Il premio per il rischio azionario – la differenza tra i rendimenti attesi sull’SPX ei rendimenti attesi su liquidità o obbligazioni – potrebbe essere il più basso che sia mai stato da una prospettiva ex-ante. Ad esempio, se la crescita del PIL nominale è in media del 2,9% nei prossimi 12 mesi e il pagamento dei dividendi segue l’esempio, ciò si tradurrebbe in un rendimento totale del 4,6% dopo aver tenuto conto dell’attuale rendimento da dividendi, che sarebbe in linea con gli attuali tassi di interesse, il che significa un premio per il rischio azionario pari allo zero percento. Considerando che il premio per il rischio azionario medio a lungo termine è del 5%, ciò suggerisce che le azioni affrontano importanti rischi al ribasso. Il rendimento del dividendo SPX dovrebbe salire al 6,7% affinché il premio per il rischio azionario torni alla sua media a lungo termine sulla base delle ipotesi di cui sopra, il che richiederebbe un calo del 75% dei prezzi delle azioni.
Il mercato obbligazionario sta dando un primo segnale di allerta
La rinnovata pressione al rialzo sui rendimenti obbligazionari indicizzati all’inflazione statunitensi sta mettendo sotto pressione i rendimenti delle obbligazioni societarie. In condizioni economiche “normali”, l’aumento dei rendimenti obbligazionari reali tende a coincidere con la riduzione degli spread creditizi ad alto rendimento poiché entrambi sono guidati dal miglioramento delle condizioni economiche. Tuttavia, la politica sempre più restrittiva della Fed si sta ora verificando insieme a un deterioramento delle condizioni economiche che sta facendo sì che gli spread delle obbligazioni societarie ad alto rendimento rimangano elevati. Di conseguenza, i rendimenti reali delle obbligazioni ad alto rendimento sono in aumento e suggeriscono un nuovo ribasso per l’SPX.
SPX vs rendimenti reali delle obbligazioni ad alto rendimento (invertiti) (Bloomberg)
Rischi da considerare
Andare allo scoperto sui futures è rischioso, nel senso che le perdite possono teoricamente essere infinite in quanto non esiste un limite superiore ai prezzi delle azioni e questo rischio aumenta quando si utilizza una leva finanziaria elevata. Tali scommesse azionarie ribassiste non sono consigliate come posizione definitiva, ma piuttosto come copertura contro posizioni lunghe. Personalmente, ora sono completamente coperto, con le mie posizioni corte in azioni statunitensi che compensano completamente le mie posizioni lunghe in azioni, che sono concentrate nei mercati emergenti. Sono anche aggressivamente long sui buoni del Tesoro, il che dovrebbe trarne vantaggio anche se le mie posizioni short sulle azioni statunitensi perdessero.
Questo articolo è stato scritto da
Sono un investitore a tempo pieno e proprietario di Icon Economics, una società di ricerca macro focalizzata sulla fornitura di idee di investimento contrarian su FX, azioni e reddito fisso basate sulla teoria economica austriaca. Precedentemente Head of Financial Markets presso Fitch Solutions, ho 15 anni di esperienza negli investimenti e nell’analisi dei mercati asiatici e globali.
Divulgazione: Ho/abbiamo una vantaggiosa posizione corta nelle azioni di SPX attraverso la proprietà di azioni, opzioni o altri derivati. Ho scritto io stesso questo articolo ed esprime le mie opinioni. Non ricevo compenso per questo (tranne che da Seeking Alpha). Non ho rapporti d’affari con nessuna società le cui azioni sono menzionate in questo articolo.
