30 dicembre 2022 1:41 ETACTV, AFMC, AFSM, ARKK, AVUV, BAPR, BAUG, BBMC, BBSC, BFOR, BFT, BJUL, BJUN, BKMC, BKSE, BMAR, BMAY, BOCT, CAPO, INCONTRO, IN FORMA, BUL, VITELLO, CAT, CBSE, CSA, CSB, CSD, CSF, CSML, CSTNL, CWS, CZA, DDIV, IN PROFONDITÀ, DES, DEUS, DFAS, DGRS, DIAM, DIV, DJD, ASSISTENTE, DSPC, DVLU, DWAS, DMC, EES, EFIV, EPS, UGUALE, ESML, ETO, EWMC, EWSC, EZM, FAVOLOSO, FAD, FDM, FTY, FLQM, FLQS, FNDA, FNK, FNX, FNY, FOVL, FRTY, FSMD, FTA, FTDS, FYC, FYT, FYX, GLRY, GSSC, SALVE, HIBL, HIBS, HLGE, HOMZ, HSMV, IJH, IJJ, IJK, IJR, IJS, IJT, IMCB, IMCG, IMCV, IPO, ISCB, ISCG, ISCV, ISMD, IUSS, IVDG, IO HO, IVOG, IVOO, IVOV, IVV, IVW, IWC, IWM, IWN, IWO, IWP, IWR, IWS, IYY, JDIV, JHMM, JHSC, JPME, JPSE, JSMD, JSM, KAPR, KJAN, KJUL, KNG, KOMP, KSCD, LSA, MDY, MDYG, MDYV, MGMT, MEDIO, MIDE, NAP, NJAN, NOBL, NUM, NUMV, NUSC, NVQ, OMFS, UNO O, ONEQ, ONEV, UNO, OSCV, OUSM, OVS, PAMC, PAPR, PAUGO, PBP, PBSM, PEXL, PEY, PJAN, PJUN, PLTL, PRFZ, PSC, PTMC, PUTW, PWC, PY, QDIV, QMOM, QQC, QQD, QQEW, QQQ, QQQA, QQQE, QQQJ, QQQM, QQQN, QQXT, QTEC, QVAL, QVML, QVMM, QVM, QYLD, QYLG, REGL, RF G, RFV, RNMC, RNSC, ROSC, gioco di ruolo, RPV, RSP, RVR, RWJ, RWK, RWL, RYARX, RYJ, RYT, RZG, RZV
Sommario
- La Banca del Giappone ha scioccato il mercato aumentando la banda sulla loro politica di controllo della curva dei rendimenti.
- Il cambio di politica si è reso necessario perché la BOJ ha mantenuto una politica monetaria accomodante nonostante l’aumento dell’inflazione e l’indebolimento dello yen.
- Il cambio di politica non ha avuto l’effetto desiderato di appianare la curva dei rendimenti o migliorare la liquidità dei titoli di stato giapponesi.
Manachino
Per tutto il 2022 il mondo sviluppato ha affrontato il problema dell’inflazione eccessiva. Per combattere questa tendenza, le banche centrali del G7, con l’eccezione del Giappone, hanno invertito le loro politiche di Quantitative Easing del decennio precedente alzando i tassi di interesse e implementare il rafforzamento quantitativo (QT.)
La Banca del Giappone (BOJ), tuttavia, guidata dal governatore Haruhiko Kuroda, è stata ferma nel mantenere la sua politica monetaria accomodante. Kuroda ha insistito sul fatto che l’allentamento monetario è appropriato per sostenere l’economia giapponese.
Fino alla scorsa settimana, quando la Banca del Giappone ha smorzato le palpebre.
Una settimana fa, lunedì, la BOJ ha scioccato i mercati finanziari quando hanno annunciato una modifica alla loro politica di controllo della curva dei rendimenti (YCC) allargando la fascia attorno al rendimento target dello 0,0% sul titolo di Stato giapponese a 10 anni (JGB).
La banda precedente era stata di +/- 25 punti base attorno all’obiettivo dello 0,0% e la nuova banda è stata aumentata a +/- 50 punti base. Questo è stato presentato come una mossa tecnica per migliorare il funzionamento del mercato, ma è stato molto di più.
La BOJ è rimasta dietro la curva per un po’ di tempo, il che ha creato problemi che stanno ancora cercando di capire come affrontare.
Kuroda, il cui mandato di 10 anni termina nell’aprile 2023, ha introdotto la politica di Quantitative and Qualitative Easing (QQE) nel 2013 per raggiungere l’obiettivo di stabilità dei prezzi del 2% in modo sostenibile e stabile. È l’architetto del più grande programma di allentamento monetario al mondo ed è determinato a cavalcare la politica fino alla fine. Ma il mercato è cambiato, e così anche le politiche della BOJ.
L’inflazione supera il 2%
L’inflazione è un fenomeno globale e il Giappone non ne è stato immune. L’IPC di novembre ha toccato il 3,7%, il massimo da quarant’anni. I principali colpevoli sono stati l’aumento dei costi del petrolio e delle importazioni a causa del deprezzamento dello yen. Lo spostamento della BOJ è un riconoscimento che la persistenza di prezzi più alti non può più essere ignorata.
IPC annualizzato del Giappone
tradingeconomics.com
La politica di controllo della curva dei rendimenti non funziona
YCC è stato istituito nel 2016 come un modo per stabilizzare i tassi a lungo intorno allo zero percento quando il Giappone stava vivendo una deflazione e i tassi a breve erano negativi. In combinazione con il QQE, l’obiettivo era quello di continuare ad acquistare massicce quantità di JGB fino a quando l’inflazione non fosse tornata all’obiettivo del 2% in modo stabile.
La politica YCC ha stabilito una fascia di +/- 25 punti base attorno al tasso obiettivo dello 0,0% sui JGB a 10 anni con l’impegno di acquistare qualsiasi quantità di JGB fosse necessaria per rimanere all’interno della banda.
Tale impegno è stato messo alla prova in numerose occasioni all’inizio di quest’anno da speculatori stranieri che hanno ridotto i JGB, costringendo la BOJ a difendere la band.
Bloomberg
Mentre la politica della BOJ sotto QQE è stata quella di acquistare 7,3 trilioni di yen di JGB al mese, sotto YCC sono state spinte ad acquistare quantità maggiori.
Durante il trimestre in corso, la BOJ ha acquistato 14 trilioni di yen, al mese, di JGB a 10 anni, il doppio dell’obiettivo, per proteggere la banda, espandendo così il QQE quando il resto del mondo stava implementando il QT.
Questa posizione era insostenibile, da qui il cambiamento di politica. La risposta del mercato è stata che il rendimento del JGB a 10 anni passasse immediatamente alla nuova banda. Anche l’impegno della BOJ nei confronti del nuovo limite massimo potrebbe presto essere messo alla prova.
L’obiettivo di una curva dei rendimenti più fluida non funziona
Kuroda ha giustamente notato che il funzionamento della curva dei rendimenti è stato compromesso da YCC. YCC è impegnato solo su JGB a 10 anni, di conseguenza i rendimenti su altre scadenze si muovono più liberamente. Con la pressione lungo la curva dei rendimenti, ha raggiunto una forma artificiale con un nodo al decennale soppresso.
Bloomberg
Il grafico sopra mostra la curva dei rendimenti in tre periodi di tempo. La linea gialla rappresenta la fine dell’anno fiscale, 31/03/22. Questa curva mostra una forma normale e liscia. La curva verde tratteggiata risale al 30/09/22 e indica la pressione che è stata avvertita sui rendimenti. Tutti i rendimenti oltre un anno sono aumentati, ma il limite artificiale di YCC ha creato un nodo. L’ultima linea verde continua è la curva dei rendimenti più recente, dopo l’aggiustamento della politica della BOJ. Ancora una volta, tutti i rendimenti sono aumentati, ma il nodo del decennale rimane. Pertanto, l’obiettivo della BOJ di appianare la curva non è stato raggiunto.
La liquidità del mercato JGB rimane un problema
Il motivo principale di Kuroda per ampliare la banda sui JGB a 10 anni sotto YCC era migliorare la liquidità nei JGB. Ha osservato il deterioramento del funzionamento del mercato obbligazionario giapponese. Come mostrato in blu nel grafico sottostante, il Bloomberg JGB Liquidity Index è salito bruscamente, con un numero più alto che rappresenta meno liquidità.
Bloomberg
Uno dei motivi di questo calo di liquidità è il fatto che una parte così ampia del mercato è di proprietà della BOJ. La linea bianca nel grafico mostra la proprietà del mercato da parte della BOJ, che ha recentemente superato il 50%. Di conseguenza, non ci sono molte obbligazioni negoziate liberamente, il che, ovviamente, indebolisce la liquidità.
È interessante notare che quando Kuroda ha implementato il QQE nel 2013, la BOJ possedeva solo l’11% del mercato JGB. Poiché il QQE continua e più obbligazioni vengono rimosse dal flottante disponibile, sarà difficile che questa situazione migliori.
Lo yen si indebolisce
Una delle principali conseguenze della continuazione dell’accomodamento monetario da parte del Giappone mentre il resto del mondo sta attuando il QT è un grave deterioramento dello yen. Il crescente interesse globale r i differenziali hanno reso lo yen poco attraente. Dall’inizio dell’anno fino al momento più debole dello yen in ottobre, la valuta ha perso il 22%. È leggermente rimbalzato e ha avuto un movimento positivo del 5% sull’annuncio della BOJ del loro cambiamento di politica, ma la sostenibilità non è chiara.
Bloomberg
La BOJ è stata costretta ad agire a sostegno dello yen, e uno di questi passi è stato quello di ridurre le proprie riserve di debito del Tesoro USA. Il Giappone è stato il più grande proprietario straniero di debito del Tesoro e le loro partecipazioni hanno raggiunto il picco nel novembre 2021 a $ 1,3 trilioni. Da allora, hanno regolarmente tagliato la loro posizione e, dal rilascio più recente, detenevano solo $ 1,08 trilioni. Complessivamente, hanno venduto il 19% dei loro buoni del tesoro. Le azioni della BOJ di vendere dollari per comprare yen hanno solo rallentato il declino.
Sistema TIC
I problemi con l’aumento dei tassi
I tassi di interesse in tutto il mondo sono aumentati in modo significativo quest’anno per combattere l’inflazione. La BOJ è arrivata in ritardo.
Bloomberg
L’impatto che questo rialzo dei tassi ha avuto sui bilanci delle banche centrali è significativo. La BOJ sta ora sperimentando questo effetto. Al 30/9/22, quando la BOJ ha riportato i propri rendiconti finanziari per i risultati fiscali semestrali, la BOJ ha rivelato una perdita non realizzata di 874,9 miliardi di yen nel proprio portafoglio JGB.
Questa è la prima volta in 16 anni che la BOJ ha subito una tale perdita. Man mano che i tassi continuano a salire, questa perdita non farà che aumentare.
Il portafoglio JGB presso BOJ è composto principalmente da titoli a più lungo termine. La posizione più consistente, dovuta principalmente a YCC, è il 10 anni, che rappresenta il 46% del portafoglio, mentre il 20 anni è il 20% e il 5 anni il 18%. Complessivamente, la scadenza media delle partecipazioni JGB è di 12 anni. Questa scadenza lascia la BOJ esposta a una quantità significativa di rischio di tasso di interesse.
Banca del Giappone
Con i grandi acquisti del trimestre in corso a difesa della fascia alta, la scadenza media del portafoglio è salita a 16 anni. A causa dell’aumento complessivo dei tassi in seguito al cambio di politica, prevediamo che per il trimestre in corso la BOJ aumenterà la perdita non realizzata sul proprio portafoglio JGB di oltre 16 trilioni di yen.
La perdita cumulativa non realizzata è tre volte e mezzo il capitale totale della BOJ di 5 trilioni di yen.
La BOJ ha sottolineato che le perdite obbligazionarie non realizzate non indeboliranno la loro capacità di guidare la politica monetaria.
L’impatto dei tassi di interesse più elevati si ripercuote anche sull’economia. Anche le banche, i secondi maggiori proprietari di debito JGB, stanno registrando perdite di bilancio.
L’estrema esposizione al rischio di tasso di interesse complica qualsiasi spinta della BOJ per normalizzare i tassi.
Un’altra complicazione è che il Giappone è il paese più indebitato al mondo. Il governo ha preso in prestito pesantemente per oltre vent’anni per stimolare l’economia, con risultati solo discutibili. Al netto di ciò, però, il Giappone ha il rapporto debito/PIL più alto del mondo.
OCSE
Questo non è stato un problema, tuttavia, perché la maggior parte del prestito è stata soggetta a una politica di tassi di interesse pari a zero. Non importa quanto prendi in prestito quando non ti costa nulla. Con l’aumento dei tassi, tuttavia, il costo del prestito può diventare un onere insopportabile.
La BOJ sta affrontando un enigma. Le politiche che deve attuare per controllare l’inflazione e rafforzare lo yen creano enormi problemi alla situazione fiscale del governo e alla propria posizione finanziaria.
Nota del redattore: questo articolo copre uno o più titoli microcap. Si prega di essere consapevoli dei rischi associati a questi titoli.
Questo articolo è stato scritto da
Ho dedicato la mia carriera a seguire i mercati dei capitali e gestire asset a reddito fisso. Ho fondato Gray Capital Management LLC e prima ancora ero Head of Taxable Fixed Income presso Fidelity Investments. Ho un MBA in Finanza alla Wharton e una laurea in Economia all’Union College.
Divulgazione: Non deteniamo/non deteniamo posizioni su azioni, opzioni o derivati simili in nessuna delle società menzionate e non prevediamo di aprire posizioni di questo tipo entro le prossime 72 ore. Ho scritto io stesso questo articolo ed esprime le mie opinioni. Non ricevo compenso per questo (tranne che da Seeking Alpha). Non ho rapporti d’affari con nessuna società le cui azioni sono menzionate in questo articolo.
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