Chee Siong Teh
Tutto, tutto in una volta
A. Policrisi, Poli-opportunità
Ogni anno ha le sue espressioni, quelle parole o frasi che riassumono lo spirito del tempo fugace. Ricordi “Il ponte verso il 21° secolo?” Probabilmente no, perché il suo giorno di sole è stato nel lontano 1997, e in ogni caso, in questo secolo del nostro si è rivelato finora molto diverso da quelle mostre promettenti e dalle colonne sonore dei Fleetwood Mac che hanno addobbato il National Mall all’inizio del secondo mandato di Bill Clinton come presidente. Ma qui siamo quasi a un quarto del XXI secolo e una delle espressioni che definiscono il nostro tempo è “policrisi”. Nel 2022, questa parola ha ottenuto un grande seguito, grazie in gran parte ad Adam Tooze, un professore della Columbia University la cui newsletter “Chartbook” è una lettura settimanale obbligata per economisti, cronisti dei mercati finanziari e storici di ogni genere.
L’idea alla base della “policrisi”, ovviamente, è che viviamo in un’epoca in cui abbiamo a che fare con più problemi contemporaneamente. Alcuni dei problemi sono chiari e presenti, come l’inflazione costantemente elevata che richiede un drammatico intervento della banca centrale per abbatterla attraverso alti tassi di interesse. Altri sono urgenti ma più lenti, come l’invecchiamento demografico e il cambiamento climatico. Altri ancora ribollono minacciosamente e occasionalmente ribollono, come le tensioni geopolitiche. In un mondo di policrisi, però, c’è almeno un problema di cui puoi scrivere ogni giorno senza sembrare un disco rotto. Così è stato nel 2022.
A proposito della parola “crisi”, però. Molti anni fa, abbiamo utilizzato il carattere cinese per “crisi” nel design di parte del nostro materiale di marketing. Il personaggio, abbiamo notato all’epoca, è un amalgama dei caratteri di “pericolo” e “opportunità”. È qualcosa che vale la pena ricordare oggi. Gran parte del sapore del 2022 della policrisi si è concentrato sul lato del pericolo. Ma ci sono anche opportunità da esplorare. Mentre guardiamo avanti al 2023, siamo allo stesso tempo consapevoli delle potenziali minacce che attendono e delle opportunità che potrebbero presentarsi mentre tutto cambia, tutto in una volta.
Scioccato dall’apatia
Crediamo che ci sia molta saggezza in quella giustapposizione di pericolo e opportunità contenuta nel carattere cinese. A volte ci vuole un po’ di pericolo per concentrare la mente e scrollarsi di dosso l’apatia che potrebbe averti messo in pericolo in primo luogo. Un esempio che viene subito in mente è l’invasione russa dell’Ucraina. Quella crisi ha afferrato il mondo per la gola il 24 febbraio dello scorso anno. Molti di noi ricorderanno il costante ronzio del telefono nel cuore della notte, mentre le truppe russe, a otto fusi orari di distanza, si riversavano oltre il confine con l’Ucraina e illuminavano le redazioni da Mumbai a Miami. Il 24 febbraio era difficile essere troppo ottimisti su qualsiasi cosa. La Russia aveva un esercito superiore, immaginavamo, e l’Ucraina era destinata a cadere e consegnare al malvagio dittatore Vladimir Putin il premio che desiderava da tempo, la sua immaginaria “Grande Russia” di nuovo sotto il controllo di Mosca.
Ovviamente non è andata affatto così. L’Ucraina e il suo leader Volodymyr Zelenskyy hanno reagito fin dal primo giorno dell’invasione e non hanno mai smesso di combattere, trasformando il trionfo sperato di Putin in un’umiliazione personale per lui, il suo governo cleptocratico e i suoi strateghi militari deplorevolmente obsoleti. Per l’occidente democratico, c’era un’opportunità qui, e l’opportunità è stata colta. Svezia e Finlandia si sono schierate per entrare a far parte della NATO, che estenderà il confine della nemesi di Putin fino a un centinaio di chilometri da San Pietroburgo. La Germania ha annullato decenni di neutralità per unirsi alla coalizione che fornisce aiuti militari all’Ucraina. In un modo molto reale, l’Occidente, così assediato di recente dalla polarizzazione e dai crescenti sentimenti antidemocratici, ha trovato la sua base in risposta alla crisi ucraina. La guerra non è affatto finita, né la forza dell’alleanza occidentale è in alcun modo garantita. Il nostro clima politico travagliato rimane vulnerabile a futuri esiti elettorali incerti. Ma nel 2022, quando contava di più, la coalizione ha dato i suoi frutti.
Una ricca storia di distopie
La storia è piena di esempi simili di opportunità che derivano dal pericolo. Abbiamo l’abitudine, come esseri umani, di vedere certi problemi come insormontabili. Pensa a tutti i mondi tetri immaginati nei libri e nei film futuristici: il pianeta sventrato da un cambiamento climatico incontrollabile, o le città cancellate dalla mappa dalla guerra nucleare, o l’umanità ridotta ad essere i servili animali domestici di esseri dotati di IA di gran lunga superiori. Verso la fine del diciannovesimo secolo, il religioso ed economista inglese Thomas Robert Malthus avanzò l’argomento apparentemente incontrovertibile secondo cui l’umanità era destinata a perire a causa della carestia. La popolazione mondiale stava crescendo a un ritmo più veloce della capacità di produrre cibo. Alla fine – e con “alla fine” Malthus intendeva il futuro non troppo lontano – il mondo sarebbe semplicemente rimasto senza cibo. L’umanità cesserebbe di esistere.
Dal momento che oggi sappiamo che non è successo niente del genere, può essere facile liquidare Malthus come un vecchio eccentrico, che ulula “la fine è vicina!” ai passanti perplessi da una soapbox in Hyde Park. Ma nel 1798, anno in cui fu pubblicato il suo “Saggio sul principio della popolazione”, tutte le prove suggerivano che la sua argomentazione era ferrea. Il mondo era cresciuto a malapena, in termini economici, dal momento in cui gli esseri umani iniziarono a stabilirsi nei villaggi orientati all’agricoltura fino ai giorni nostri di Malthus. La produttività economica era limitata dai limiti del lavoro umano e animale. L’intuizione chiave dell’articolo di Malthus era che i mezzi di sussistenza progrediranno solo in modo lineare, mentre la popolazione, se lasciata incontrollata, si espanderà geometricamente.
Quello che è successo invece è che a partire da circa 40 anni dopo la morte di Malthus, l’economia mondiale ha iniziato una traiettoria di crescita mai vista prima. Il tasso di crescita medio annuo dal 1870 al 2010 diventerebbe del 2,1%, rispetto al tasso di crescita stimato di appena lo 0,04% all’anno dall’epoca dei primi faraoni egiziani al XIX secolo. La popolazione è cresciuta come previsto da Malthus, ma la produttività economica è cresciuta più velocemente. Malthus non aveva modo di sapere niente di tutto questo. Sebbene alcuni dei primi frutti della prima rivoluzione industriale, come la macchina a vapore e la sgranatrice, fossero già in funzione nel 1798, fu solo nella seconda metà del secolo che invenzioni come l’elettricità e il motore a combustione interna radicalizzarono completamente il potenziale di crescita.
Solo un mese fa, gli scienziati del Lawrence Livermore National Laboratory hanno annunciato un test di successo nella produzione di accensione per fusione nucleare, una reazione che produce più energia di quanta ne consuma. Questo indica la strada – non domani, non l’anno prossimo o anche tra cinque anni, ma a un certo punto – per poter fare affidamento sull’energia di fusione pulita (verde) e abbandonare completamente la nostra dipendenza dai combustibili fossili. Non risolverà le sfide immediate che affrontiamo a causa di eventi meteorologici estremi mentre il pianeta si riscalda e le emissioni di carbonio rimangono incontrollate nonostante le migliori intenzioni dei nostri vertici climatici annuali. Ma ci ricorda anche che i problemi hanno un modo per produrre risposte.
Con questo in mente, diamo un’occhiata ad alcune delle vere sfide che dobbiamo affrontare nell’anno a venire e oltre mentre affrontiamo la policrisi. Dal punto di vista economico, le variabili chiave nella mente di molti sono la persistenza dell’inflazione e la paura di una recessione. Queste variabili si svilupperanno nei prossimi mesi. Almeno a breve termine, ci sono segnali che l’inflazione ha raggiunto il picco e sta lentamente diminuendo. Ma c’è un problema più strutturale a portata di mano che probabilmente avrà un effetto continuo sia sull’inflazione che sul mercato del lavoro. Si dà il caso che questi siano i due pilastri del mandato formale del Federal Reserve System: preservare la stabilità dei prezzi facilitando al contempo il massimo livello possibile di occupazione. La questione è un punto di svolta significativo nella demografia globale.
B. La demografia non è il destino, ma…
Il periodo che va dal 1982 al 2007 è stato un quarto di secolo spesso definito come la “Grande Moderazione”. La cosa principale che è stata “moderata”, consentendo un lungo periodo di crescita economica interrotto solo da due recessioni relativamente brevi (nel 1990 e nel 2001), è stata l’inflazione. Durante l’intero periodo, il tasso medio di inflazione misurato dall’indice Core Personal Consumption Expenditure (PCE), che è il parametro di inflazione preferito dalla Fed, è stato del 2,9%. Se si sposta la data di inizio fino al 1990, il tasso medio dell’IPC di base era solo del 2,2%, proprio intorno all’obiettivo di lunga data della Fed.
Il merito di aver messo in moto la Grande Moderazione è di solito attribuito a Paul Volcker, il presidente del consiglio dei governatori della Federal Reserve che ha avviato una serie draconiana di aumenti dei tassi di interesse per un periodo di diversi anni a partire dal 1979 al fine di abbattere l’inflazione persistentemente elevata di gli anni ’70. Il risultato di Volcker è evidente nel grafico qui sotto, dove si può vedere l’inflazione in costante calo da quasi due cifre all’inizio del 1982. Ma la Volcker Fed non è stata l’unica cosa che ha spinto verso il basso i prezzi.
Grafico n. 1: Inflazione USA (Core PCE), 1982-2007 (Bureau of Labor Statistics, MVF Research, FactSet)
L’altro fattore chiave della moderazione dell’inflazione è stato un vento favorevole demografico che ha attraversato il globo ed è nato da quattro fenomeni separati. La demografia favorevole è iniziata nei primi anni ’70 a seguito del primo fenomeno: l’ingresso dei primi Baby Boomers nella forza lavoro. Questo è stato seguito in breve tempo dal secondo evento: l’aumento del numero di donne che scelgono di lavorare a tempo pieno. Il cambiamento nella composizione della forza lavoro statunitense è stato inequivocabile, come mostra il grafico 2 sottostante.
Grafico n. 2: tasso di partecipazione alla forza lavoro statunitense, 1960-2023 (Bureau of Labor Statistics, MVF Research, FactSet)
Mentre il grafico 2 si concentra sulla forza lavoro statunitense, le stesse forze demografiche si applicano in misura maggiore o minore in altre parti del mondo. A metà degli anni ’60, la forza lavoro statunitense era composta principalmente da uomini (prevalentemente uomini bianchi) nati durante i tempi cupi della Depressione degli anni ’30. Dieci anni dopo, la forza lavoro era più giovane, più diversificata e chiaramente più numerosa. Come mostra il grafico 2, tuttavia, questo è stato un fenomeno in gran parte di una generazione; il tasso di crescita ha iniziato a diminuire negli anni ’90 e si era ampiamente esaurito quando è arrivato il ventunesimo secolo.
Nel frattempo, Altrove nel mondo
Ma i Baby Boomers e le donne lavoratrici erano solo due dei quattro fenomeni che abbiamo citato sopra. Gli altri due, abbastanza fortuitamente, sono arrivati proprio mentre questi primi due stavano raggiungendo il picco. La Cina è rientrata nell’economia mondiale negli anni ’80 e ha portato con sé più che il raddoppio dell’offerta globale di manodopera. Tra il 1990 e il 2017, gli anni di massima crescita della Cina, il suo contributo alla forza lavoro globale in età lavorativa (15-64 anni) è stato di 240 milioni di individui. La maggior parte di questi lavoratori ha lasciato le provincie della propria città per i maggiori centri manifatturieri delle regioni centro-orientali e sud-orientali della Cina, da Shanghai a Wuhan a Guangzhou. La popolazione di tutti i centri urbani della Cina è cresciuta del 23% tra il 2000 e il 2017: una migrazione come nessun’altra1.
Nel frattempo, l’ingresso dell’Europa orientale nell’economia globale, a partire dal 1989, ha aperto le porte anche ad altri 200 milioni di lavoratori provenienti da dietro l’ormai defunta cortina di ferro. Ora, la maggioranza dei lavoratori del mondo era collegata allo stesso sistema economico. Con il miglioramento della tecnologia, cosa che ha fatto rapidamente, questi lavoratori sono diventati parte di tutto, dai call center in outsourcing a sofisticati laboratori di ricerca e sviluppo, siti di produzione all’avanguardia e nodi di marketing e distribuzione su catene di fornitura sempre più complesse.
Che effetto ha avuto tutto ciò sui prezzi globali di beni e servizi? Semplicemente, per mantenerli più bassi di quanto sarebbero stati altrimenti, attraverso la capacità delle aziende di contenere il costo del lavoro. Il mercato del lavoro funziona come qualsiasi altro mercato, in funzione della domanda e dell’offerta. Quando l’offerta di lavoratori aumenta, i datori di lavoro hanno molta più discrezionalità nel mantenere bassi salari e benefici. Per i lavoratori cinesi, anche le paghe orarie molto basse che percepivano in Apple (AAPL) e Qualcomm (QCOM) le fabbriche erano molto più di quanto avrebbero mai potuto aspettarsi di guadagnare nelle loro città rurali. Per i lavoratori delle nazioni sviluppate degli Stati Uniti e dell’Europa, al contrario, la fabbrica che abituati a pagarli abbastanza per permettersi uno stile di vita della classe media, hanno trovato economicamente preferibile trasferirsi in regioni a basso costo in Asia e altrove. Forse i più fortunati tra quei lavoratori dei mercati sviluppati che sono riusciti a trovare un’altra occupazione retribuita alla pari con i posti di lavoro che hanno perso in fabbrica trarrebbero vantaggio dai prezzi più bassi pagati per i beni di consumo.
Il vento in coda diventa vento contrario…
Ecco il punto principale di questo enorme vento favorevole demografico: è finita. Ciascuno dei quattro fattori chiave – baby boomer, donne lavoratrici, migrazione urbana della Cina e apertura dell’Europa orientale – si è ampiamente esaurito. Le coorti più giovani della generazione del Baby Boomer (quelle nate fino al 1964) stanno entrando o quasi entrando nei sessant’anni. I tassi di natalità stanno diminuendo quasi ovunque, e questo porta con sé un altro costo economico: l’aumento dell’indice di dipendenza, ovvero il numero di persone che necessitano di cure rispetto al numero di persone in grado di essere membri produttivi della forza lavoro. Dall’altro lato del calo dei tassi di natalità ci sono le aspettative di vivere più a lungo, e quindi di richiedere più manodopera e risorse sanitarie dalla forza lavoro in diminuzione.
Se davvero ci troviamo a un punto di svolta in cui le tendenze demografiche degli ultimi decenni si stanno invertendo (l’argomentazione sostenuta da Goodhart e Pradhan nel libro citato nella nota seguente), allora sembrerebbe evidente che l’aumento dell’inflazione è dovuto a essere nella mischia. Il numero ridotto di lavoratori si renderà conto di poter chiedere di più per i propri servizi e i datori di lavoro dovranno accontentarli. Aggiungeteci alcuni altri fattori che contribuiscono – viene subito in mente l’effetto della geopolitica controversa tra la Cina e i suoi principali partner commerciali, insieme alla tensione populista della politica che si è diffusa nelle economie sviluppate per più di un decennio – e non sarebbe troppo difficile sostenere che l’inflazione strutturale si manterrà ben oltre il termine dell’attuale ciclo economico.
… o lo fa?
Per quanto convincente sia l’argomento della “grande inversione demografica”, un futuro di inflazione strutturalmente elevata è solo uno dei possibili scenari. Ce ne sono altri. Ricorda l’errore malthusiano: le terribili previsioni di Malthus sulla carestia mondiale non si sono avverate perché la seconda rivoluzione industriale ha cambiato l’intera equazione economica negli ultimi tre decenni del diciannovesimo secolo in modo tale che l’innovazione nella produzione alimentare (e altri processi essenziali per il benessere umano -essendo) più che tenuto al passo con l’aumento della popolazione. La produttività, in altre parole, non era legata alla faticosa traiettoria lineare dei tremila anni precedenti, ma una progressione geometrica che superava persino la crescita della popolazione. Malthus era sicuro che ci avrebbe condannato tutti.
Quindi, come potrebbe un mondo di dati demografici in rapido invecchiamento, senza il beneficio dei quattro grandi venti favorevoli degli ultimi quarant’anni, tradursi in qualcosa di diverso dal costo del lavoro persistentemente elevato mantenendo alta l’inflazione al consumo per il prossimo futuro? Tre economisti della School of Management dell’Università di Toronto hanno delineato uno scenario alternativo in un recente libro sullo stato dei progressi nell’intelligenza artificiale (AI)2. Questo è stato oggetto di molti dibattiti per un certo numero di anni, con l’intelligenza artificiale che lavora da sola in un numero sempre maggiore di processi aziendali, ma senza prove chiare fino ad oggi della sua crescita che si manifesta nella produttività economica.
Gli economisti dell’Università di Toronto sostengono che l’intelligenza artificiale è un grosso problema, dal punto di vista economico, quanto l’elettricità, il motore a combustione interna e il circuito integrato lo erano ai loro tempi. Al momento, secondo la loro argomentazione, viviamo nel “Between Times” – un periodo successivo alla dimostrazione della capacità produttiva della tecnologia e prima della realizzazione della sua promessa attraverso l’adozione su vasta scala. In un’abile analogia, gli autori dimostrano che la lampadina elettrica fu inventata nel 1879, ma vent’anni dopo solo il tre per cento delle case americane disponeva di energia elettrica. Passarono altri vent’anni – quindi siamo ormai al 1919 – prima che anche solo il 50% delle nostre case fosse acceso. Da qui l’idea “tra i tempi”, ovvero che anche le innovazioni più importanti e di vasta portata richiedono tempo per esprimere il loro pieno potenziale.
L’intelligenza artificiale ha effettivamente superato alcune pietre miliari impressionanti solo negli ultimi dodici mesi. Alla fine del 2022, una delle grandi storie che circolava era una piattaforma AI chiamata ChatGPT, gestita da una società di intelligenza artificiale chiamata Open AI (che per il momento è una piattaforma open source ma, in quanto beneficiaria di miliardi di dollari di investimenti nientemeno che da Microsoft (MSFT), è improbabile che rimanga “aperto” ancora per molto). ChatGPT sembra davvero portare le capacità predittive dell’IA oltre quanto si sarebbe potuto immaginare solo poco tempo fa; è in grado di produrre un saggio quasi impeccabile su apparentemente qualsiasi argomento con non più di una richiesta di una frase da parte di un utente. Insegnanti, comitati di ammissione all’università e chiunque altro debba valutare e classificare documenti scritti per vivere si trova di fronte a una grande sfida.
Queste capacità si tradurranno in una nuova era di produttività economica sovralimentata per compensare gli effetti dell’inversione demografica? Forse e forse no – e in ogni caso, è probabile che ci siano molti più sconvolgimenti in molte più aree dell’economia rispetto ai soli professori di letteratura inglese sconcertati che valutano documenti su Chaucer. Ma è la produttività – in qualsiasi forma e con qualsiasi mezzo di fornitura – che sarà la chiave della futura crescita a lungo termine. Non siamo oracoli da queste parti e facciamo le nostre stime della futura performance economica senza il beneficio di una sfera di cristallo. Né crediamo che la chiave della prosperità risieda nel tipo di effervesca “Uber of X” così popolare tra i venture capitalist un paio di anni fa, figuriamoci nelle criptovalute o nella strana arte digitale. Presteremo maggiore attenzione all’intelligenza artificiale nel prossimo anno, anche se in questo momento diremo che non abbiamo intenzione di esternalizzare la stesura del nostro Annual Outlook – o qualsiasi altra nostra ricerca – a ChatGPT o qualsiasi altra ricerca sull’intelligenza artificiale e scrivere bot. Questa, in ogni caso, è una promessa che possiamo farvi.
C. Un primer sulle recessioni
Sarà difficile evitare di parlare di recessione all’inizio del 2023. Gli ultimi commenti della Banca mondiale, il 10 gennaio, hanno avvertito che l’economia mondiale è sul “filo del rasoio” – linguaggio drammatico dell’istituzione finanziaria sovranazionale normalmente abbottonata. La Banca prosegue osservando che il suo scenario peggiore di sei mesi fa è ora il suo scenario di base per l’anno a venire. Sebbene la Banca presuma ancora che l’economia globale crescerà dell’1,7%, qualsiasi evento esogeno da un errore di politica della banca centrale a un’altra crisi geopolitica, un disastro naturale devastante o qualcosa che esplode improvvisamente nei mercati dei capitali farebbe probabilmente precipitare quella scarsa crescita in recessione.
Riteniamo che una recessione negli Stati Uniti sia più probabile che no, per ragioni che spiegheremo più dettagliatamente nelle sezioni successive di questo rapporto. Ciò che vogliamo fare qui, tuttavia, è presentare un contesto più ampio e spiegare perché, anche se dovesse verificarsi una recessione, non siamo inclini al panico e ad assumere una posizione ultra-difensiva nelle nostre allocazioni di portafoglio. Le nostre opinioni potrebbero cambiare. Ma per ora, pensiamo che una recessione tipo 2023 sarebbe di un tipo che non vedevamo da tempo: una recessione ciclica vecchio stile. Diamo un’occhiata a questo più da vicino.
Grafico n. 3: recessioni statunitensi e andamento del prezzo delle azioni, gennaio 1946 – gennaio 2023 (National Bureau of Economic Research, MVF Research, FactSet)
Dalla fine della seconda guerra mondiale, abbiamo assistito a dodici recessioni negli Stati Uniti. Si dà il caso che ricadano piuttosto ordinatamente in tre distinti periodi macroeconomici: quattro ciascuno nell’era di Bretton Woods del commercio gestito dal 1946 alla fine degli anni ’60, il periodo di “stagflazione” dei lunghi anni ’70 (che terminò all’incirca nel 1982) e poi il periodo era della globalizzazione che ha definito l’economia mondiale per la maggior parte degli ultimi quarant’anni. Ciascuno di questi periodi ha avuto un distinto mix di variabili in gioco, e anche la natura delle recessioni è stata differenziata.
Le quattro recessioni dell’era di Bretton Woods, pur avendo ciascuna le proprie caratteristiche, erano in gran parte recessioni cicliche convenzionali. Nel 1948, le imprese temevano ancora un ritorno alle condizioni della Depressione prebellica, e ridussero la produzione in previsione di una minore domanda dei consumatori (in realtà accadde il contrario, poiché il consumatore americano entrò a pieno regime con la svolta del decennio per anni ’50). L’inflazione era la grande preoccupazione nei primi anni ’50 con lo scoppio della guerra di Corea, e una Fed recentemente indipendente interruppe la crescita monetaria, producendo una brusca ma breve recessione nella seconda metà del 1953. e un mondo in ripresa che costruiva capacità produttiva dalle rovine della guerra pose improvvisamente fine al resto della dipendenza del mondo dalle esportazioni statunitensi. Ciò ha inciso sul PIL (le esportazioni nette sono un contributo positivo alla crescita del PIL) e ha prodotto un’altra breve recessione nel 1957-58. Seguì un periodo di forte espansione, che portò la Fed ad iniziare un giro di inasprimento monetario nel 1959 e portò alla recessione del 1960-61 (che Richard Nixon, non a torto, accusò della sua sconfitta di misura nelle elezioni presidenziali del 1960 contro John F. Kennedy).
Queste cose non sono come le altre
Ciò che tutte queste recessioni avevano in comune era che erano guidate principalmente dai fattori endogeni in gioco nel ciclo economico: produzione, domanda dei consumatori, gestione delle scorte e, infine, surriscaldamento e inflazione, che portarono a una stretta monetaria e a un’inversione della crescita. Ecco cos’altro è degno di nota: quella stessa spiegazione – primato del ciclo economico – non si applica alle ultime tre recessioni che abbiamo affrontato.
La più strana di tutte, per molte ragioni, è stata la recessione del 2020. Questo è durato due mesi scarsi, il più breve mai registrato. È stata anche di gran lunga la più profonda, con una contrazione del -8,4% su base annua dal 30 giugno 2019 al 20 giugno 2020. È stata anche una recessione scelta, avendo tutto a che fare con una pandemia sanitaria globale e niente a che fare con il ciclo economico.
Grafico n. 4: Crescita del PIL USA (trimestre e anno su anno), gennaio 1946 – gennaio 2023 (Bureau of Economic Analysis, MVF Research, FactSet)
La recessione del 2008 è stata profonda e dolorosa. Il principale catalizzatore di questa recessione, tuttavia, è stato il collasso quasi totale del sistema finanziario, provocato dagli strumenti di credito altamente indebitati, valutati in modo improprio e capricciosamente cartolarizzati che si trovavano dentro o fuori dai bilanci della preponderanza delle principali istituzioni finanziarie globali. Il credito si è prosciugato e la Fed non aveva ancora messo in atto il suo programma di allentamento quantitativo per inondare il sistema di denaro il primo giorno, come sarebbe successo quando la pandemia di Covid ha colpito nel 2020. La disoccupazione è aumentata vertiginosamente, raggiungendo un picco del 10% e scendendo solo lentamente con l’avvio della ripresa: il tasso di disoccupazione non sarebbe sceso al di sotto del cinque per cento fino al 2016.
La recessione del 2001 è stata molto più lieve, forse sorprendentemente, poiché ha seguito quella che allora è stata la più lunga espansione economica del dopoguerra. Ma ancora una volta, il ciclo economico ha giocato un ruolo secondario rispetto alla forza esterna di una crisi finanziaria, in questo caso il tracollo del mercato azionario innescato dallo scoppio della bolla di Internet all’inizio del 2000. Il mercato ribassista ha superato di gran lunga la recessione, persistendo per quasi tre anni nonostante l’assenza di condizioni economiche eccessivamente negative (il tasso di disoccupazione ha raggiunto il picco del 6,2%, inferiore al tasso di disoccupazione massimo di ciascuna delle precedenti quattro recessioni risalenti al 1975).
Recessioni e mercato
Forse non sorprende che i mercati finanziari abbiano avuto la tendenza a reagire in modo più negativo a contesti recessivi in cui il principale colpevole è una crisi finanziaria piuttosto che il regolare svolgersi di un ciclo economico. Nelle quattro recessioni cicliche durante il periodo di Bretton Woods, il calo medio dal picco al minimo per l’S&P 500 è stato del -17,2%. Al contrario, la media delle quattro recessioni dell’era della globalizzazione è stata del -36,3%. Tuttavia, durante la recessione del 1990 – che è stata l’unica di quest’epoca che è stata fondamentalmente una recessione del ciclo economico – l’S&P 500 è sceso solo del -19,8% dal massimo al minimo. I maggiori ribassi dal picco al minimo per tutti i periodi si sono verificati durante il 2001 e il 2008 recessioni che, come abbiamo discusso in precedenza, sono state entrambe guidate da crisi finanziarie.
L’altra caratteristica degna di nota dei ribassi del mercato in recessione è che il mercato tende a trovare un minimo prima che inizi ufficialmente la recessione o nei suoi primi mesi. Rivediamo per un momento come effettivamente sappiamo che siamo in una recessione. Chi fa esattamente la dichiarazione che produce quelle colonne grigie nel grafico n. 3 sopra con quei periodi di recessione definiti con precisione? Questo è il lavoro del Business Cycle Dating Committee, una parte del National Bureau for Economic Research. Tipicamente, la valutazione ufficiale del Comitato arriva solo alcuni mesi dopo l’evento vero e proprio. In altre parole, nessuno ha effettivamente una conferma “ufficiale” della data di inizio o della data di fine di una recessione fino a molto tempo dopo il fatto. Gli economisti, gli investitori ei media finanziari stanno tutti volando alla cieca, usando regole empiriche popolari come “due trimestri negativi consecutivi del PIL” per indovinare se la recessione è alle porte o meno.
Ecco cosa sappiamo oggi. Lo scorso ottobre l’S&P 500 ha toccato un calo massimo-minimo di poco superiore al -25%, il suo punto più basso per il ciclo fino ad ora. Tale grandezza sembrerebbe essere più o meno in linea con l’esperienza tipica di una recessione ciclica e ciò, a sua volta, aiuterebbe a sostenere che o il peggio è passato o che, se i minimi dell’ottobre 2022 saranno effettivamente testati ad un certo punto nelle prossime settimane, non ci sarebbe molto in termini di ulteriore calo. Dopo che le condizioni si saranno stabilizzate, il mercato riprenderà probabilmente una traiettoria di crescita.
Niente di tutto questo è in alcun modo certo. Ci sono molti altri fattori là fuori, esogeni al ciclo economico, che potrebbero far deragliare i mercati finanziari. Per citare solo un esempio, anche quest’anno il Congresso dovrà autorizzare un aumento del tetto del debito per evitare l’esito disastroso dell’inadempienza degli Stati Uniti ai propri obblighi (già assunti). I drammi passati sul tetto del debito sono andati e venuti senza che prevalesse il peggior risultato. Ma, a dir poco, le tensioni sono abbastanza alte nella camera bassa del 118° Congresso. Più in generale, le condizioni di fondo che hanno portato a rotture del mercato mobiliare in passato sono ancora molto presenti. L’era della globalizzazione potrebbe essersi ritirata come tensione culturale dominante del pensiero economico, ma la centralità degli asset finanziari che ha caratterizzato gli ultimi 40 anni di storia economica deve ancora essere sostituita da qualcos’altro.
Supponiamo per un momento, tuttavia, che questo ciclo segua in misura maggiore o minore precedenti ambienti recessivi. In tutti e tre i periodi mostrati nel grafico n. 3 sopra, i dodici mesi successivi al minimo di recessione del mercato hanno prodotto guadagni del mercato azionario superiori al 30%. Di nuovo, non portarlo in banca. È molto presto nell’anno. Ma le strategie finanziarie richiedono uno scenario di base. La nostra è per l’incertezza persistente nella prima parte di quest’anno, con una stabilizzazione dei mercati finanziari a un certo punto, più o meno in concomitanza con una recessione ciclica relativamente lieve, e un periodo di crescita misurata in seguito. Come sempre, analizzeremo, rivedremo e comunicheremo in anticipo in base alle circostanze.
II. 2023 Tesi di investimento
A. Sintesi esecutiva
Il 2022 è stato un anno negativo per la maggior parte dei principali asset di investimento, dai titoli del Tesoro meno rischiosi agli angoli più volatili del mercato azionario. L’inflazione costantemente elevata ha costretto le banche centrali ad adottare un atteggiamento sempre più aggressivo sui tassi di interesse nel corso dell’anno. Il tasso sui fondi federali è salito più bruscamente, in una finestra di tempo più ridotta, che in qualsiasi momento dall’inizio degli anni ’80. Verso la fine dell’estate, sembrava che sia le misure principali che quelle di base dell’inflazione stessero raggiungendo il picco; tuttavia, l’incrollabile insistenza della Fed affinché i tassi rimanessero più alti più a lungo ha tolto il fiato agli sporadici tentativi del mercato di sostenere un rally. L’attenzione si è spostata su ciò che molti vedono come una maggiore probabilità di una recessione nel 2023. Le aziende di alcuni settori industriali, in particolare quello tecnologico, hanno iniziato ad annunciare licenziamenti. Quelli non si sono ancora presentati in modo significativo nei numeri della disoccupazione, ma probabilmente non mancano molti mesi. Nel frattempo, le finanze delle famiglie non stanno andando bene mentre l’economia si avvia verso un periodo di raffreddamento e le imprese stanno riducendo le scorte in previsione di un contesto di domanda più lento.
Prevediamo che a un certo punto nel 2023 ci sarà una recessione negli Stati Uniti, guidata da una combinazione di fattori ciclici. I risparmi delle famiglie sono bassi, i livelli di indebitamento sono elevati e tassi di interesse più elevati stanno cominciando ad avere l’effetto di frenare la domanda (che, dopo tutto, è l’intero scopo di una politica monetaria restrittiva contro l’inflazione). L’Europa potrebbe essere già in recessione, la crescita della Cina rimane ostacolata dal Covid e ci sono pochi altri punti positivi nell’economia globale. Prevediamo anche che questa recessione, se ce ne sarà una, sarà relativamente breve e superficiale: una recessione ciclica standard piuttosto che il danno collaterale di una crisi sanitaria o finanziaria globale, che sono state le cause alla base delle recessioni del 2001, 2008 e 2020.
In assenza di minacce impreviste non note in questo momento (e che potrebbero comunque materializzarsi), prevediamo che il mercato azionario statunitense troverà il suo punto di appoggio nella prima metà dell’anno e alla fine fornirà una performance positiva. Nel mercato obbligazionario, prevediamo di vedere un certo allargamento degli spread del rischio di credito, mentre i titoli del Tesoro dovrebbero stabilizzarsi una volta che la Fed raggiungerà il tasso terminale nel suo ciclo di inasprimento. Riteniamo che la tariffa terminale sarà compresa tra il 5,0 e il 5,5 percento. Tuttavia, la stabilità del mercato obbligazionario dipenderà anche in gran parte dal ritmo con cui la Fed ridurrà il suo bilancio, che, a $ 8,5 trilioni, rimane elevato e non lontano dal suo picco di $ 8,9 trilioni.
Azioni: domande sulla leadership
Storicamente, le azioni hanno registrato performance relativamente buone nei dodici mesi successivi al raggiungimento dei loro minimi recessivi, come abbiamo discusso in dettaglio nella sezione precedente di questo documento. Ma il passato è raramente un prologo e ogni recessione ha la sua storia unica di guai. Una delle principali questioni a cui stiamo pensando guardando al futuro è la leadership del mercato azionario. Per la maggior parte dell’ultimo decennio, tale leadership è stata praticamente indiscussa, sotto forma delle principali piattaforme tecnologiche. Ma il cosiddetto complesso “FAANG” (Facebook (META), Mela, Amazon (AMZN), Netflix (NFLX) e Google (Alfabeto) (GOOG, GOOGL)) hanno tutti sottoperformato l’S&P 500 nel 2022, di poco (Apple) o di molto (Meta). Si scopre che anche le piattaforme tecnologiche dominanti non sono immuni dai cicli economici antiquati. Al loro apice, queste cinque società controllavano più del venti percento del valore di mercato totale dell’S&P 500; oggi, quella cifra è solo del 13%.
Se non FAANG, allora cosa? Se questa è davvero una recessione ciclica vecchio stile, come abbiamo affermato in precedenza, allora probabilmente ci troviamo proprio ora nell’ultima parte della fase in cui dominano guadagni lenti e prevedibili e dividendi elevati; testimoniare la massiccia sovraperformance del Dow Jones Industrial Average sia rispetto all’S&P 500 che al Nasdaq ad alto contenuto tecnologico nel 2022. Poiché i prezzi riflettono in modo più completo la recessione economica, potremmo immaginare un ritorno di slancio verso i ciclici prima della fine dell’anno. I semiconduttori, uno dei settori più colpiti lo scorso anno, in particolare, potrebbero trovarsi in prima linea in una svolta prociclica. Come sempre, tuttavia, avvertiamo che ci sono molti fattori X in agguato là fuori che potrebbero confondere qualsiasi scenario per la leadership di mercato e la performance complessiva del mercato.
Reddito Fisso: Rendimenti e Spread
I rendimenti obbligazionari offrono qualcosa all’inizio del 2023 che non offrivano da almeno due decenni: un flusso di reddito soddisfacente. Questa è una buona notizia in particolare per i portafogli orientati al reddito. Tuttavia, altre due questioni presentano sfide per l’investitore obbligazionario. La prima è la sicurezza: nel 2022 le obbligazioni in generale non hanno fornito una copertura adeguata contro i ribassi del mercato azionario. L’indice Bloomberg Barclays Aggregate US Bond, un benchmark ampiamente utilizzato, è sceso del 13,01% nel 2022, mentre l’indice dei titoli del Tesoro a 10-20 anni è sceso del 25,2%, più dell’S&P 500! I prezzi delle obbligazioni diminuiscono quando i rendimenti aumentano e l’entità del calo dei prezzi aumenta, a parità di condizioni, maggiore è la durata o la scadenza dell’obbligazione. Riteniamo che nel 2023 sia improbabile che i prezzi delle obbligazioni di alta qualità scendano tanto quanto nel 2022, semplicemente perché la Fed è più vicina al suo tasso terminale rispetto a un anno fa. Tuttavia, c’è ancora spazio per un aumento dei rendimenti.
La seconda sfida è il potenziale ampliamento degli spread di rischio. Il mercato obbligazionario oggi sembra dirci due cose contrastanti allo stesso tempo. Il primo, basato sulla curva dei rendimenti del Tesoro invertita, è che è probabile una recessione a breve termine. Per gran parte degli ultimi sei mesi, la curva è stata più bruscamente invertita che mai dall’inizio degli anni ’80. Il rendimento del Tesoro a 10 anni nelle ultime settimane è stato scambiato fino a un intero punto percentuale al di sotto del tasso sui fondi Fed, che è stato portato a un intervallo compreso tra 4,25 e 4,5% dopo la riunione politica di dicembre del Federal Open Market Committee.
Tuttavia, stiamo ottenendo un quadro diverso dagli spread del rischio di credito. Il differenziale di rischio tra le società Baa, il livello più basso di titoli investment grade, e il Tesoro a 10 anni rimane relativamente stretto: 2,11% oggi rispetto alla media triennale del 2,26%. Se una recessione è imminente come ci dice la curva dei rendimenti, dovremmo aspettarci spread del rischio di credito più ampi di quelli che stiamo vedendo attualmente. Gli investitori devono soppesare la probabilità di un ampliamento degli spread rispetto all’opportunità di assicurarsi oggi rendimenti relativamente interessanti per le società investment grade. Vediamo un buon argomento per fare entrambe le cose: allocare oggi una parte del proprio portafoglio a reddito fisso alle società a tasso fisso, mantenendo un po’ di polvere asciutta per ulteriori opportunità man mano che gli spread si allargano.
Nessun pranzo gratuito nei mercati privati
I fondi di private equity, i gestori di venture capital e altri amministratori del mercato degli investimenti privati da 10 trilioni di dollari potrebbero fare un sacco di fieno propagandando la loro – sulla carta – esperienza relativamente di successo nel 2022 rispetto ai travagli dei mercati azionari pubblici e del debito. L’indice US Venture Capital gestito da Cambridge Associates è sceso di meno della metà delle perdite del Nasdaq Composite intorno alla metà dello scorso anno, l’ultimo dato disponibile. Aneddoticamente, i fondi di acquisizione di private equity hanno riportato guadagni piatti o leggeri a una cifra ai loro soci accomandanti. Tuttavia, questi numeri apparentemente benigni comportano alcuni importanti avvertimenti.
Il primo di questi avvertimenti è la liquidità. Gli investitori nella maggior parte dei tipi di strutture di investimento privato in pool sono bloccati per un massimo di 10 anni, con possibilità di rimborso provvisorie molto limitate. Il secondo avvertimento sono le convenzioni contabili. Il valore delle partecipazioni in un VC o in un fondo di private equity non riflette alcun tipo di valutazione di mercato in tempo reale; sono scritture contabili basate su ipotesi che possono avere uno o due anni, semplicemente a discrezione del contabile. Considera il confronto citato sopra dell’indice VC rispetto al Nasdaq: entrambi gli indici ospitano società tecnologiche in fase iniziale con anni di perdite cumulative e modelli di business non dimostrati. Non c’è motivo di pensare che la discrepanza dei rendimenti rifletta qualcosa di diverso dai capricci della contabilità discrezionale.
Il terzo avvertimento, tuttavia, è forse il più importante. Il successo finale di ognuno di questi veicoli di investimento privato dipende da due ingredienti fondamentali: primo, facile accesso a grandi quantità di debito a basso costo; e in secondo luogo, una vivace rampa di uscita per le loro partecipazioni tramite fusioni e acquisizioni o mercati pubblici. Nessuna di queste strade sembra particolarmente solida oggi: l’attività di fusione e acquisizione è ben al di sotto del ritmo frenetico degli ultimi due anni e il mercato delle IPO azionarie è moribondo. Negli ultimi mesi, gli investitori di private equity hanno cercato di aggirare questi vincoli essenzialmente comprando e vendendo tra di loro – un gioco sciocco che può durare solo così a lungo. Per quanto riguarda il debito economico e facile, sì, quella nave è salpata all’inizio del 2022 ed è dubbio che tornerà presto in porto.
Niente panico, ma non aspettarti nemmeno gli unicorni
Riassumendo, il nostro messaggio generale è che una recessione ciclica convenzionale porterà probabilmente con sé una certa volatilità continua dalle principali tendenze di mercato dello scorso anno, ma con il finire dell’anno, vediamo un forte motivo per la stabilizzazione e un ritorno a un trend di crescita per il rischio core a set. Detto questo, non si sottolinea mai abbastanza quanto sia importante la presenza di tassi di interesse più elevati per tenere sotto controllo il potenziale di crescita. Finché rimarremo lontani dalla politica del tasso di interesse zero del passato – e crediamo che sarà per un po’ di tempo a venire – il mercato non sarà gentile con il genere di cose che sono aumentate vertiginosamente nel 2020 e 21, che si tratti di criptovalute , giochi di rischio “Uber of X” o offerte di debito privato a patto. Per i portafogli che si tengono lontani da quelle parti del mercato, dovrebbero esserci buone opportunità in società con flussi di cassa liberi sani e rapporti debito/capitale relativamente conservativi.
Per quanto riguarda il reddito fisso, l’opportunità di assicurarsi rendimenti relativamente interessanti è positiva per i portafogli con esigenze di reddito moderate o elevate. Gli investitori che scelgono di bloccare questi rendimenti dovrebbero farlo con la mentalità di mantenere le posizioni fino alla scadenza e nel frattempo preoccuparsi meno dei rendimenti mark-to-market. I tassi di interesse saliranno e scenderanno nei prossimi due-dieci anni per ragioni che al momento non possiamo nemmeno prevedere; ciò che conta è la prevedibilità dei tempi e dell’entità del flusso di reddito in base a dove hai acquistato il bene.
L’anno a venire presenterà senza dubbio le sue sfide e gli impulsi gemelli di paura e avidità saranno sempre lì, pronti a guidare decisioni sbagliate. La pazienza e la disciplina ci faranno superare i momenti difficili e ci aiuteranno a vedere sia il pericolo che l’opportunità in ogni crisi che affrontiamo.
B. Stato dell’economia
i) Dis-risparmio delle famiglie La nostra analisi dell’economia inizia con i risparmi delle famiglie, perché riteniamo che questa tendenza sia una forza trainante fondamentale dietro la recessione ciclica che vediamo verificarsi verso la fine dell’anno.
Grafico n. 5: Risparmio delle famiglie statunitensi come percentuale del reddito disponibile, 2000-oggi (Ricerca MVF, FactSet)
Come con quasi tutti gli indicatori economici che osserviamo oggi, gli effetti distorsivi del blocco della pandemia del 2020 sono chiari e presenti. Nel caso dei risparmi delle famiglie, vediamo il tasso salire da una cifra medio-alta nel 2019 a un record di oltre il 30% nel 2020. cassetta postale di tutti, il tutto mentre le persone sedevano a casa senza spendere soldi. Il tasso di risparmio ha iniziato a diminuire con l’allentamento delle condizioni di blocco alla fine del 2020. È balzato di nuovo con il pacchetto di aiuti Covid dell’amministrazione Biden entrante nella prima metà del 2021.
Quindi, la combinazione della riapertura economica e di tutto quel denaro che giaceva nei conti di risparmio ha innescato un’enorme quantità di spesa dei consumatori. Le vendite al dettaglio, una misura dell’attività dei consumatori, sono rimaste al di sopra del tasso di crescita mediano su 23 anni del 4,12% per l’intero periodo di pandemia e post-pandemia (il tasso attuale, che tocca il livello più basso del ciclo, è del 5,41%). .
Grafico n. 6: vendite al dettaglio negli Stati Uniti, anno su anno, 2000-oggi (Ricerca MVF, FactSet)
Ora torniamo a quel tasso di risparmio nel grafico n. 5: oggi è al livello più basso dall’inizio del ventunesimo secolo. Sono un sacco di risparmi che sono appena usciti dalla porta! Quando lo contestualizziamo, ecco il mix di variabili in gioco: la spesa dei consumatori è stata molto forte dopo il blocco della pandemia, a causa della combinazione dell’afflusso di risparmi personali e dell’esuberante ritorno alla spesa dopo il blocco. La spesa dei consumatori rappresenta attualmente circa il 68,4% della produzione totale calcolata in Prodotto interno lordo: è di gran lunga il principale motore della crescita del PIL reale. Quei risparmi dell’era della pandemia sono ora in gran parte scomparsi e, più recentemente, le famiglie hanno finanziato la loro spesa per consumi in corso con il debito.
Il debito delle famiglie non è ancora così alto come lo era nel 2007, poco prima della crisi finanziaria. Ma il patrimonio netto delle famiglie, mostrato nel grafico n. 7 di seguito, è diventato negativo. Negli ultimi trent’anni, il patrimonio netto delle famiglie statunitensi è stato negativo solo in altre due occasioni: la crisi finanziaria/grande recessione del 2008 e il periodo durante e subito dopo la recessione del 2001 e il conseguente mercato azionario fortemente ribassista.
Grafico n. 7: patrimonio netto delle famiglie statunitensi, anno su anno, ultimi 30 anni (Ricerca MVF, FactSet)
La storia che abbiamo raccontato qui attraverso i Grafici 5-7 e il relativo commento è il fulcro della nostra tesi secondo cui gli Stati Uniti sono destinati a una recessione ciclica quest’anno. Le recessioni non si verificano solo perché molti economisti e altri kibitzer ne parlano; ci deve essere un motivo. La spesa dei consumatori è il principale motore della crescita del PIL. Se la spesa dei consumatori diventa significativamente negativa, avrà un impatto negativo enorme sul PIL e quindi aumenterà la probabilità di una recessione. I risparmi sono bassi, i livelli di indebitamento sono relativamente alti (sebbene non storicamente), il costo del debito è più alto a causa dell’aumento dei tassi di interesse e il patrimonio netto delle famiglie è diventato negativo.
I presupposti, in altre parole, ci sono. Tuttavia, come abbiamo detto altrove in questo rapporto, queste condizioni ci dicono che una recessione ciclica relativamente superficiale è più probabile di una recessione più profonda e dolorosa. Uno dei motivi della nostra riflessione qui è il mercato del lavoro; in particolare, riteniamo che questa volta il tasso di disoccupazione massimo sarà probabilmente sostanzialmente inferiore al tipico picco di disoccupazione recessivo. Passiamo a questo argomento in seguito.
ii) Il puzzle del mercato del lavoro “Ma aspetta!” potresti dire. E il robusto mercato del lavoro? Mentre scriviamo, la disoccupazione è ancora al livello minimo di 54 anni del 3,5%. Ci sono ancora 1,7 posti di lavoro vacanti per ogni disoccupato. Sappiamo che la Fed si è concentrata molto sul fatto sconcertante che la crescita dell’occupazione rimane robusta come anche dopo dieci mesi consecutivi di inasprimento monetario. A tutti gli effetti, il mercato del lavoro sembra essere impermeabile a una recessione economica.
Ci sono anche un paio di altre cose che sappiamo, però, studiando i passati periodi di recessione. Sappiamo, ad esempio, che il tasso di disoccupazione era del 3,5% il 31 dicembre 1969, e sappiamo anche che il 2 gennaio 1970 iniziò una recessione ufficiale che durò fino al 1° dicembre 1970. Il tasso di disoccupazione per quella recessione raggiunse il picco del 6,1%. per cento. Quel picco del tasso di disoccupazione è arrivato dopo la fine ufficiale della recessione, il che indica un altro fatto che sappiamo: la disoccupazione è un indicatore ritardato, non anticipatore. Le decisioni di assunzione e licenziamento tendono ad essere prese più vicino alla fine di un particolare ciclo piuttosto che all’inizio di uno – i licenziamenti di solito si verificano dopo che un’azienda sta già registrando un calo delle vendite e dei profitti, mentre le folli assunzioni tendono ad essere una funzione della crescita che è sta già accadendo.
Nel Grafico 8 che segue, presentiamo l’andamento del tasso di disoccupazione dal 1950 ad oggi, evidenziando i picchi associati alle recessioni nonché i livelli di massima occupazione – che, come abbiamo notato sopra, è del 3,5 per cento dal 1969 e anche rappresenta il tasso di disoccupazione più recente.
Grafico n. 8: tasso di disoccupazione negli Stati Uniti, gennaio 1950 – dicembre 2022 (Bureau of Labor Statistics, MVF Research, FactSet)
Data la tendenza dei numeri dei disoccupati a rimanere indietro rispetto alle attuali condizioni dell’economia, e utilizzando come guida le passate tendenze di recessione mostrate nel grafico n. non lo prevedono, semplicemente usandolo come esempio), il tasso di disoccupazione potrebbe essere ancora da qualche parte non lontano dall’attuale intervallo mensile del 3,5-3,7%. Ci aspetteremmo che qualsiasi recessione, anche relativamente superficiale, alla fine produrrebbe un tasso di disoccupazione superiore al cinque percento. Ma data la natura mutevole dei dati demografici di cui abbiamo discusso nella prima sezione di questo documento, non saremmo sorpresi di vedere un picco del tasso di disoccupazione recessivo inferiore al sei percento, che (vedi grafico n. 8) sarebbe la prima volta che si verifica nell’intero periodo del dopoguerra.
iii) La travagliata riapertura della Cina Nel 2022, ci sono stati due eventi significativi del fattore X che hanno incasinato le previsioni di inizio anno sui mercati e sull’economia. Uno è stato l’invasione russa dell’Ucraina e l’altro sono stati i molti mesi di blocco totale della Cina in conformità con la sua politica di “tolleranza zero” per il contenimento del Covid-19. Il primo di questi due eventi, sfortunatamente, sta ancora arrancando. La seconda, invece, ha cessato di esistere dopo un’improvvisa svolta da parte di Pechino lo scorso novembre. Di fronte al raro spettacolo di proteste a livello nazionale da parte di cittadini irati rinchiusi, il governo di Xi Jinping (appena riuscito a ottenere con successo un terzo mandato presidenziale, probabilmente con tanti altri da seguire quanti ne desidera) ha bruscamente invertito la sua posizione di lunga data e proclamato affari come al solito. Gli investitori stranieri, scoraggiati da due anni di turbolenze nella seconda economia più grande del mondo (il dramma delle società Internet cinesi, il crollo del settore dello sviluppo immobiliare e poi i blocchi del Covid) hanno iniziato a fare cautamente un passo indietro. L’indice Hang Seng di Hong Kong, un popolare proxy per il sentimento cinese, è uno degli indici azionari con le migliori prestazioni finora quest’anno.
La riapertura della Cina non sarà facile. Per molti anni, la crescita annuale del PIL del paese è stata oggetto di leggenda. Per tutti gli anni 2010, il PIL su base annua è rimasto costantemente al di sopra del tasso di crescita reale obiettivo ufficiale del 5,5%. Anche la Cina si è ripresa più rapidamente della maggior parte degli altri paesi dai blocchi originari del Covid nel 2020, in parte perché il virus ha avuto origine lì, e in parte perché il suo rapido dispiegamento di una strategia di tolleranza zero è riuscita a contenere i focolai quella volta. Ma la sua successiva performance economica racconta una storia molto diversa e suggerisce che il modello economico di lunga data della Cina di crescita dirigista centralizzata non è all’altezza delle sfide che il paese deve affrontare oggi.
Grafico n. 9: Crescita del PIL reale in Cina, gennaio 2013 – gennaio 2023 (Ricerca MVF, FactSet)
L’economia cinese è importante per il mondo, ma conta soprattutto per altre parti del sud-est asiatico e, in particolare, per l’Europa. La Cina è il principale partner commerciale dell’Unione europea e il commercio è una componente più importante dell’economia europea di quanto non lo sia dell’economia statunitense. In effetti, l’inversione della politica zero-Covid da parte della Cina ha avuto l’effetto collaterale di mettere le prospettive dell’Europa sotto una luce più brillante tra alcuni economisti rispetto al passato. Pensiamo che l’ottimismo sia un po’ prematuro.
Impossibile parlare dell’economia cinese senza parlare del settore immobiliare. Il modello che ha costantemente raggiunto gli obiettivi di crescita del PIL nell’ultimo decennio si basava sullo sviluppo immobiliare e infrastrutturale. Anche se i leader della politica economica di Pechino cercavano di guidare il mix economico verso una proporzione maggiore di attività di consumo rispetto a progetti di sviluppo pronti per la pala, il ritorno agli investimenti in immobilizzazioni sarebbe avvenuto al primo segno di difficoltà. Ciò è stato particolarmente vero nel 2015-16, quando il peggioramento delle condizioni economiche ha provocato una radicale svalutazione della valuta e un brusco crollo del mercato azionario interno ad alta quota.
Ma il settore immobiliare è imploso nella seconda metà del 2021, evidenziato (o messo in secondo piano, se preferite) dal crollo di Evergrande (OTC:EGRNF), il più grande sviluppatore del settore. Le vendite di case sono state in territorio negativo a due cifre ogni mese da allora, e gli acquirenti di case arrabbiati che hanno fatto i loro acquisti per case ancora da completare prima che Evergrande e il suo genere esplodessero stanno trattenendo i pagamenti del mutuo e minacciando altre azioni legali per ritardi e inadempienze nei termini e nelle condizioni di vendita originali. Nel 2023, il governo troverà quasi impossibile aumentare i numeri della crescita tirando fuori il vecchio playbook immobiliare, anche se seguirà alcuni incentivi recentemente annunciati al settore.
Il governo di Xi Jinping ha messo sul tavolo un diverso set di fiches da poker quando ha frenato drasticamente le ambizioni di alto livello dei suoi leader tecnologici di successo. Il messaggio sembrava essere che la crescita futura della Cina sarebbe venuta meno dalle piattaforme Internet rivolte ai consumatori (e molto popolari tra i consumatori cinesi) come Alibaba (BABA) e Tencent (OTCPK:TCEHY) e altro ancora da settori di crescita strategica, in particolare energia pulita, biotecnologia e semiconduttori. Il paese ha un vantaggio nell’energia pulita, grazie ai primi investimenti nel settore e al possesso di una quota significativa del deposito totale mondiale di minerali delle terre rare e altri input chiave per progetti verdi. Ma le condizioni attuali suggeriscono che la Cina ha ancora molta strada da fare prima di diventare un leader mondiale nelle biotecnologie (ad esempio, si consideri la relativa inefficacia del suo vaccino Covid prodotto internamente rispetto ai colpi di mRNA che usiamo). Allo stesso modo, il suo settore dei semiconduttori è molto indietro rispetto alle capacità di Taiwan, Corea del Sud, Giappone e Stati Uniti – e le future opportunità di sviluppo qui devono affrontare un vento contrario geopolitico poiché gli Stati Uniti, in particolare, cercano di isolare la Cina dall’accesso a tecnologie avanzate chiave attraverso sanzioni all’esportazione .
Infine, la popolazione cinese sta invecchiando e declinando. All’inizio di questo mese, il governo ha annunciato che la popolazione era diminuita per la prima volta dal 1961 (quando lo fece in gran parte a causa di una carestia nazionale derivante dalla disastrosa politica del Grande balzo in avanti di Mao Zedong). Ciò colpisce alcune delle questioni demografiche che abbiamo discusso nella prima sezione di questo rapporto: il calo della crescita della popolazione e l’aumento dell’indice di dipendenza saranno sfide per molti paesi, ma alla Cina mancano molte delle risorse necessarie per gestire la transizione.
In sintesi, non vediamo la riapertura della Cina nel 2023 come il tipo di ritorno diretto a una crescita robusta che molti investitori sembrano prendere in considerazione nelle loro decisioni di investimento. E questo senza nemmeno tener conto della possibilità diversa da zero che una grave minaccia geopolitica si realizzi quest’anno.
C. Stato dei mercati
i) Un po’ più in alto, ma quanto ancora? “Non combattere la Fed” è il consiglio che ogni veterano di molteplici cicli di mercato dà a ogni cucciolo dalla faccia fresca che entra nella mischia. Ma nel 2022, i mercati hanno combattuto la Fed in ogni fase del percorso attraverso la politica di inasprimento più ripida e rapida che la banca centrale abbia progettato in quarant’anni. L’inflazione è ancora alta (sebbene inizi a scendere), eppure né il mercato azionario né quello obbligazionario sembrano inclini a prendere per oro colato Jay Powell ei suoi colleghi quando insistono sul fatto che i tassi rimarranno più alti più a lungo. Cosa dà?
Grafico n. 10: tasso sui Fed Funds, Treasury a 10 anni e inflazione core, gennaio 1985 – gennaio 2023 (dati online della Federal Reserve, ricerca MVF, FactSet)
I rialzi dei tassi di interesse hanno preceduto ciascuna delle ultime quattro recessioni, il che è prevedibile, dal momento che i rialzi dei tassi si verificano in genere alla fine di un ciclo di crescita, quando l’economia inizia a surriscaldarsi (sebbene non tutti i cicli di rialzo dei tassi finiscano in una recessione – vedi ad esempio 1994) . In ciascuno di questi casi, mostrati nel grafico n. 10 sopra, la Fed ha invertito la rotta e ha iniziato ad abbassare i tassi quando i dati hanno mostrato un rallentamento. Nel periodo dal 1985 ad oggi, il periodo massimo in cui la Fed ha lasciato i tassi al livello massimo è stato di circa 15 mesi, da giugno 2006 a settembre 2007.
L’unica variabile palesemente diversa nel 2023, ovviamente, è l’inflazione. Nei precedenti cicli dei tassi d’interesse mostrati nel grafico n. 10, la Fed non si è dovuta preoccupare molto dei prezzi al consumo ed è stata in grado di affrontare esattamente il suo altro mandato di promuovere la massima occupazione. Si consideri il ciclo di aumento dei tassi del 2018, quando la Fed ha bruscamente interrotto il suo ciclo di inasprimento dopo che il mercato azionario è svenuto nell’autunno di quell’anno. La Fed ha poi mantenuto i tassi a un picco del 2,5% (il tasso di picco di gran lunga più basso nell’economia del dopoguerra) fino a luglio, quando i timori precoci (e mal riposti) di una recessione hanno spinto a un’inversione completa verso la modalità di taglio dei tassi.
Tutto ciò è accaduto molti mesi prima che la pandemia di coronavirus riportasse i tassi a zero. Che la Fed avesse ragione o meno ad aver fatto perno all’inizio del 2019, non aveva l’inflazione di cui preoccuparsi. Le condizioni sono diverse oggi; l’attuale tasso sui fondi Fed del 4,25-4,50 percento non è quasi certamente il tasso massimo, quindi non siamo nemmeno all’inizio di qualunque periodo di tempo compenserà quel mantra “più alto più a lungo” che la Fed ha cantato all’unisono per l’ultimo semestre. Ciò che finirà per essere quel periodo di tempo determinerà gran parte di ciò che accadrà nel mercato obbligazionario quest’anno.
ii) Inversioni ripide Quando gli investitori temono una recessione economica, cercano strumenti di sicurezza e, storicamente, nessuno è stato più sicuro dei Treasuries statunitensi (si spera che rimanga così anche nel 2023, quando ancora una volta la disfunzione politica nel Congresso degli Stati Uniti andrà a sbattere contro la realtà di facendo valere la piena fiducia e il credito del governo degli Stati Uniti alzando il tetto del debito). Mentre i rendimenti a breve termine rimangono vincolati al tasso sui Fed funds, i rendimenti a medio e lungo termine rispondono maggiormente alle forze di mercato della domanda e dell’offerta, quindi la fuga verso la sicurezza tende a provocare un’inversione della curva dei rendimenti.
Potete vedere dal grafico n. 10 sopra che una tale inversione ha sempre preceduto una recessione, anche se vale la pena notare uno o due casi in cui un’inversione non ha prefigurato una recessione a breve termine, nel 1998 e nel 2019 (in quest’ultimo esempio, l’inversione della curva dei rendimenti nel settembre 2019 non ha “prefigurato” la recessione del 2020, perché quella recessione era esclusivamente una funzione di una pandemia globale da un virus che per quanto si sa non esisteva nel settembre 2019). Nel caso presente, il rendimento del Treasury a 10 anni è stato in un’inversione con il rendimento a 2 anni dal giugno 2022 e con il tasso sui Fed funds dall’aumento del tasso della Fed nel novembre dello scorso anno. Attualmente, il Treasury a 10 anni rende circa il 3,5%, un intero punto percentuale al di sotto del limite superiore del 4,5% sul tasso dei Fed funds.
Questo calcolo è estremamente importante per le strategie del mercato obbligazionario nel 2023. Gli investitori che cercano di assicurarsi i rendimenti più interessanti in più di un decennio si trovano di fronte a un dilemma. Attualmente, i rendimenti più interessanti si trovano tra le scadenze di 3 mesi e 1 anno. La nota del Tesoro a 1 anno rende attualmente il 4,75%, mentre il rendimento a 2 anni, al 4,2%, si trova al di sotto della fascia inferiore del 4,25% del tasso sui fondi federali. Ecco il dilemma: se vuoi bloccare rendimenti più elevati per scadenze più lunghe, ti fermi in previsione di quei tassi che salgono di nuovo, o incassi le tue fiches e ti arrangi con il 3,5 percento disponibile oggi? È concepibile che il rendimento a 10 anni possa raggiungere il cinque, forse anche il sei percento? Bloccare un flusso di reddito del cinque percento per 10 anni (supponendo che tu mantenga l’obbligazione fino alla scadenza) non è stato possibile dal 2007; per un rendimento del sei percento, devi tornare all’inizio del secolo.
Riteniamo che il tasso sui fondi Fed raggiungerà il massimo con un limite superiore compreso tra il 5,0 e il 5,5%. Se è così, per quanto tempo rimane lì è in gran parte una funzione di ciò che accade all’inflazione nei prossimi mesi. Dove pensiamo che il mercato sia in vantaggio è nell’ipotesi che, come per tutte quelle altre recessioni dal 1990, la Fed inizierà a tagliare i tassi non appena riceverà alcuni dati chiari su un prossimo rallentamento. Se l’economia inizia a rallentare e l’inflazione di base è ancora, diciamo, bloccata tra il cinque e il sei percento, allora siamo inclini a prendere in parola Jay Powell che i tassi rimarranno più alti. Powell conosce bene la storia delle Fed del passato, compreso l’approccio stop-start ai tassi, all’inflazione e alla disoccupazione che ha portato alla stagflazione negli anni ’70. Potremmo vedere i rendimenti a 10 anni potenzialmente superare il 5% se il denaro rimane più stretto più a lungo. Riteniamo che il sei percento, sebbene non impossibile, sia probabilmente una forzatura (e probabilmente non sarebbe nemmeno un grande risultato per i mercati azionari).
L’altra variabile in gioco con i tassi è quanto la Fed si muove per ridurre il proprio bilancio, che ancora oggi è ancora gonfio degli effetti cumulativi del quantitative easing dopo la recessione del 2008 e durante la pandemia.
Grafico n. 11: attività totali delle banche della Federal Reserve, dicembre 2002 – gennaio 2023 (Federal Reserve Bank di St. Louis, ricerca MVF)
La Fed ha avviato la “inasprimento quantitativo” (QT) a metà del 2022. Come potete vedere dal grafico 11, tuttavia, l’ammontare dell’inasprimento condotto fino ad oggi è una piccola frazione dell’espansione totale del suo bilancio da circa 1 trilione di dollari prima la crisi finanziaria del 2008 a 9 trilioni di dollari al culmine della pandemia. Il QT prevede che la Fed venda le sue obbligazioni alle banche (e adegui di conseguenza i conti delle banche presso la Federal Reserve). Un numero sufficiente di vendite da parte della Fed, senza una compensazione proporzionata di una maggiore domanda da parte di altre istituzioni, di per sé potrebbe esercitare un’ulteriore pressione al rialzo sui tassi in tutto lo spettro delle scadenze.
iii) Questioni di credito Ma aspetta, c’è di più nel dilemma oltre alla semplice decisione su quando e su cosa investire per quanto riguarda i titoli del Tesoro. Le obbligazioni societarie presentano il loro enigma. Mentre la curva dei rendimenti dei Treasury è posizionata saldamente per una recessione come lo è stata in qualsiasi momento nella memoria recente, gli spread del rischio di credito tra le obbligazioni societarie investment grade e i Treasuries di riferimento raccontano una storia diversa. Il differenziale di rischio tra le obbligazioni societarie Baa (il livello più basso di obbligazioni investment grade) e il benchmark del Tesoro a 10 anni è attualmente dell’1,90%, che è sostanzialmente più stretto dello spread medio triennale del 2,27%. In genere si prevede che gli spread di rischio si allarghino prima di una recessione economica, a causa della maggiore probabilità di insolvenza. Perché il mercato dei Treasury dovrebbe segnalare una recessione mentre le classi di obbligazioni più rischiose fischiettano un’allegra melodia? Parte della risposta potrebbe essere che i bilanci aziendali in media sono abbastanza sani, i beneficiari di così tanti anni di emissione di debito a tassi di interesse storicamente bassi. Prevediamo di vedere un certo allargamento degli spread di rischio se, come prevediamo, l’economia entrerà in recessione entro la fine dell’anno. Come per qualsiasi decisione di investimento, la tempistica è soggetta a molti fattori, solo alcuni dei quali potremmo articolare oggi. Riteniamo che un approccio incrementale abbia senso: sfruttare ciò che viene offerto nell’ambiente odierno, ma mantenere abbastanza polvere secca disponibile per opportunità future che hanno almeno una ragionevole possibilità di emergere entro la fine dell’anno.
iv) Azioni: flussi di cassa e multipli Come andrà il mercato azionario nel 2023? In larga misura, la risposta a questa domanda dipende da come andranno le cose nei mercati del credito, motivo per cui abbiamo dedicato così tanto spazio in questo rapporto ai tassi di interesse, alla Fed e all’inflazione. Ma altri fattori sono in gioco. Partiamo dal fatto che il 2022 è stato l’anno peggiore per le azioni dal 2008, con l’S&P 500 in calo del 18,1%, appena al di sotto della soglia per un mercato ribassista. È raro che il mercato sperimenti anni negativi consecutivi. Raro, ma non inaudito, e anche di recente memoria. Le azioni statunitensi hanno subito tre anni consecutivi di perdite nel 2000-2002. Quel calo, come abbiamo notato altrove in questo rapporto, ha avuto più a che fare con un evento finanziario – il crollo dei prezzi delle azioni tecnologiche – che con la breve recessione che ha avuto luogo nel bel mezzo del mercato ribassista. Non pensiamo che una recessione ciclica nel 2023, in assenza di un simile tipo di crisi finanziaria, avrebbe lo stesso effetto esteso.
All’inizio di altri anni, abbiamo proclamato che “i flussi di cassa e i margini contano quest’anno”, solo per vederli non importare quasi quanto lo slancio, la FOMO, i meme e altri effimeri finanziari. Lo ripetiamo quest’anno, pienamente consapevoli del fatto che, proprio mentre facciamo questa previsione, le criptovalute – il non plus ultra dell’effimero finanziario – stanno mettendo in scena un furioso (probabilmente temporaneo) ritorno. Riteniamo che quest’anno i margini, bilanci solidi e un potere di determinazione dei prezzi disciplinato saranno importanti e che questi attributi conteranno più delle categorie su base ampia come crescita rispetto a valore, o Stati Uniti rispetto a non Stati Uniti o piccolo rispetto a grande.
In questo momento, l’S&P 500, in media, sembra avere un prezzo ragionevole. Non super costoso come lo era nel 2021, non super economico come lo era all’indomani della crisi del 2008. Solo ragionevole. Ma questo potrebbe cambiare.
Grafico n. 12: P/E ratio S&P 500 per i prossimi 12 mesi, gennaio 2000 – gennaio 2023 (Ricerca MVF, FactSet)
Come mostra il grafico n. 12, il rapporto P/E in avanti per l’S&P 500 è 17,48x, appena un po’ sopra il P/E mediano di 23 anni di 15,96x, quindi riteniamo appropriato guadagnarci l’appellativo di “ragionevole”. Il rapporto P/E è abbastanza vicino a dove si trovava durante gran parte della fase matura del ciclo di crescita pre-pandemia dal 2015 all’inizio del 2020. Durante quel ciclo, come si può vedere dal grafico, i multipli di valutazione erano sostanzialmente più alti di quanto erano durante il intero periodo di crescita 2003-2007.
Ciò che questo ci dice è che non siamo in uno di quei momenti in cui tutto è in vendita a prezzi stracciati. Ecco il problema di una valutazione P/E “ragionevole”: può diventare molto “irragionevole” in fretta se i guadagni – il denominatore della formula P/E – diminuiscono. E scendere potrebbero benissimo per molte aziende nel 2023 come, se e quando si svolgerà un ciclo economico negativo. Le società che saranno maggiormente immuni dalla riassegnazione delle loro valutazioni a “irragionevole” saranno quelle con la forza del flusso di cassa, l’integrità del bilancio e modelli di business resistenti al ribasso per mantenere alti i numeri delle vendite e degli utili mentre i loro pari vengono declassati. Queste possono essere società stabili, con dividendi elevati o nomi di crescita ciclica: ciò che conta sarà la qualità.
Cosa significa questo in aggregato? È del tutto possibile che il mercato metterà alla prova i suoi minimi del 2022, momento in cui l’S&P 500 è sceso di circa il 25% rispetto al precedente massimo fissato il 3 gennaio di quell’anno. Potrebbe esserci anche qualche ulteriore svantaggio. Ma – e ancora una volta, in assenza di qualcos’altro che irrompe nei mercati finanziari o di una crisi geopolitica o di qualcosa di natura proporzionata – riteniamo che le condizioni probabilmente miglioreranno e si tradurranno in una performance positiva per l’anno. Forse non un barnstormer: dato quello che sappiamo oggi, saremmo sorpresi di vedere qualcosa di simile al tratto di crescita go-go del 2019-21. Ma abbastanza buono, forse. Ragionevole.
D. Considerazioni conclusive: rischi e opportunità per il posizionamento del portafoglio nel 2023
Per riassumere il caso di insolvenza che abbiamo esposto in questo rapporto: riteniamo che ci siano buone possibilità di assistere a una recessione ciclica relativamente lieve nel 2023, poiché la prolungata stretta monetaria esacerberà la posizione sempre più debole delle finanze delle famiglie e richiede misure difensive, di costo- scelte consapevoli da parte delle imprese. L’inflazione continuerà a moderarsi nel corso dell’anno, ma non tutto in una volta, e la Fed continuerà a mantenere una moneta stretta anche quando i segnali di rallentamento diventeranno più visibili. Le lezioni apprese dalla metà degli anni ’70 manterranno la Fed lontana da quel tipo di perno istintivo per prevenire una recessione su cui il mercato sembra ancora scommettere. I tassi di interesse rimarranno quindi a livelli elevati più a lungo, ma ci saranno meno aumenti dei tassi di interesse in arrivo e un probabile livello terminale per il tasso sui Fed funds tra il 5,0 e il 5,5%. In questo tipo di ambiente, prevediamo guadagni moderati per le azioni, con forse rendimenti per l’S&P 500 da qualche parte nella fascia medio-alta a una cifra.
Ci sono molti fattori X là fuori che potrebbero ribaltare questo caso predefinito e produrre risultati completamente diversi. Ricorda che il rischio è una strada a doppio senso; può produrre risultati sia superiori che inferiori. I rischi politici abbondano; oltre alla guerra in corso in Ucraina, c’è il deterioramento dei rapporti tra l’Occidente globale e la Cina, con Taiwan in bilico. Qui negli Stati Uniti esiste un rischio significativo associato al tetto del debito. Vediamo che il rischio è più alto oggi rispetto all’ultima volta che il problema si è avvicinato all’orlo ma è stato disinnescato, nel 2011.
Ci sono anche rischi di mercato. Nota quante volte in questo rapporto abbiamo usato frasi come “assenza di rotture impreviste nei mercati finanziari”. Le crisi finanziarie sono semplicemente una parte di un mondo interconnesso dominato dai movimenti dei prezzi delle attività. Nel 2022, il grande tracollo ha avuto luogo nelle criptovalute, ma fortunatamente non erano ancora abbastanza parte integrante del sistema finanziario tradizionale per avere il tipo di effetti a catena che, ad esempio, hanno avuto i mutui subprime nel 2008.
Se potessimo distillare tutto questo in una prescrizione per la gestione del portafoglio nel 2023, sarebbe così: sfruttare le opportunità di rendimento laddove esistono. Rimani posizionato per la crescita ma non allontanarti troppo dagli sci. Non perdere di vista i molti rischi in gioco e preparati ad adeguarti di conseguenza. L’era della policrisi potrebbe essere alle porte, ma le vecchie virtù della pazienza e della disciplina sono più importanti che mai.
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1 Le cifre citate in questo e nel prossimo paragrafo sono tratte da “The Great Demographic Reversal” di Charles Goodhart e Manoj Pradhan, Palgrave Macmillan London, 2020
2 Ajay Agarwal, Joshua Gans e Avi Goldfarb, “Power and Prediction: The Disruptive Economics of Artificial Intelligence” Harvard Business Review Press, Boston MA, 2022
Nota dell’editore: I punti riassuntivi per questo articolo sono stati scelti dagli editori di Seeking Alpha.
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